10 八月 2017 投資界的“米其林指南” 像巴菲特索羅斯一樣投資
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第一期:《Your Complete Guide to Factor-Based Investing》 by Andrew L. Berkin and Larry E. Swedroe

投資界的“米其林指南”— 像巴菲特索羅斯一樣投資

這不是一本能讓你高潮的故事書  今天要為大家推薦的書名叫《Your Complete Guide to Factor-Based Investing》(目前好像只有在亞馬遜有售,價格是12.99美金),直譯過來呢就是叫《你的因子投資完全指南》。這本書是教大家如何通過因子量化選股的指南類書籍。

我和很多人一樣,視巴菲特、索羅斯這樣的投資傳奇為偶像,讀了很多關於他們的人物傳記。雖然知曉他們的投資風格和很多驚世駭俗的投資案例,心中洶湧澎湃之餘,我發現我仍然不知道如何像他們一樣投資。

也許是我的悟性比較低。但我一直期望能夠有一種定量的分析來告訴我他們究竟是如何選股或者說選取做多或者做空的標的的。

很多投資大師是言行不一的,而且如果沒有定量的分析,我根本不知道他的超額收益是不是一時的運氣,還是長期以來系統性的選股的結果。

投資界的米其林指南

前不久AQR對於這些投資大師們的年化收益一一做了歸因分析,發現巴菲特很大一部分的超額收益來自於價值和質量因子(我們的文章《尋找高質量的價值股才是真正的價值投資》中有涉及),而索羅斯20%的年化收益中有高達14.3%的收益來源於動量因子(包括相對動量因子和來自大類資產的時間序列動量因子,我們的文章《趨勢跟踪-像索羅斯一樣穿越牛熊》中有涉及)。

巴菲特年化收益歸因分析

索羅斯年化收益歸因分析
索羅斯年化收益歸因分析
這不就是這些大師們的投資秘籍麼,換句話說你只要和他們一樣堅持選擇這些因子,你也可以和他們一樣成功。 這本書就是圍繞各種各樣的因子來告訴大家如何理性的系統性的選取投資標的。

這不就是這些大師們的投資秘籍麼,換句話說你只要和他們一樣堅持選擇這些因子,你也可以和他們一樣成功。這本書就是圍繞各種各樣的因子來告訴大家如何理性的系統性的選取投資標的。  如果用一句話高度概括這本書,我認為這本書是投資領域的“米其林指南”。我把這本書推薦給所有從事資產管理工作的分析師,基金經理或者是對於投資感興趣的投資者。

究竟什麼是因子投資?

那究竟什麼是因子投資呢?

其實就是資產類型本身可以以某種特質進行區分,比如我們比較熟知的以市盈率、市淨率等價值指標來將股票區分為便宜的股票也就是價值股,通常這類股票的市盈率或者市淨率會比較低,那與之相反的就是比較貴的股票也就是成長股,他們通常市盈率或者市淨率就會比較高。

那長期來看,系統性地去投資這一類具有某種特質的資產類型,並且定期再平衡的這麼一個過程就是因子投資。

價值因子投資呢就是投資估值較便宜的價值股,而比如說小市值因子呢就是投資市值較小的我們說的小盤股。

研究表明這樣做,長期來看的投資回報會比被動的做指數型投資要更好。那講價值投資最著名的那本《聰明的投資者》的作者本· 格雷厄姆其實就是因子投資最早的踐行者也是我認為最早的量化金融實踐者之一。

下面表格里是一些比較流行的因子(大部分在書裡有涉及)

投資界的“米其林指南”— 像巴菲特索羅斯一樣投資

上百種因子如何挑?  隨著金融領域的不斷研究發展,從1964年最早由美國學者威廉姆·夏普等人提出的資本資產定價模型中提出的市場風險因子,到後來1992年法碼,弗倫奇三因子模型中被大家熟知的小市值因子和價值因子,及再後來97年卡爾哈特提出了動量因子等等等等,因子的世界不斷的發展壯大。

投資界的“米其林指南”— 像巴菲特索羅斯一樣投資

所有的金融學者以及實踐者都在期望能夠發現新的因子來更全面的解釋資產價格的走勢,從而賺取超額收益。以至於發展到今天,作者在書中有提到幾個數據,Levi和Welch在他們2014年發表的論文”Long-Term Capital Budgeting” 裡面測試了600個不同的因子,Harvey教授在2015年發表的論文”…and the Cross-Section of Expected Returns”中提到,光在2010年至2012年這短短的兩年時間內,就有59種新的因子被發現。  那麼問題來了,這麼多的因子,到底他們的過往表現如何?今後還能不能繼續產生超額收益?如果能,為什麼?這些相信都是每一個對於因子投資感興趣的人最迫切想知道的。

篩選因子5個標準

而這正是這本書的意義所在。為了檢驗這麼多大大小小的因子,作者首次提出了一個科學篩選因子的框架,其中包括5個標準:

持久性:就是說一個因子是否長期奏效,是不是能夠跨越多個市場牛熊週期。我們人嘛都很短視,很多人一味的追逐短期過往收益,很多因子可能只在短期內奏效,那這樣的因子就不那麼可靠了。

普適性:普遍適應性,看一個因子是否在不同的行業,不同的國家以及不同的資產類別上都適用。當然啦不是說這個因子一定要在每一個行業,每一個國家或者每一種資產類別上都適用,只要大部分適用,那我們就認為這個因子是具有普適性的。

堅固性:其實這個我不知道該怎麼翻譯,英文是Robust,就是對於一個因子,如果對其定義或者衡量指標進行微調,應該不影響最終的結果

合理性:就是指一個因子能夠產生超額收益,無論從傳統金融學或者行為金融學角度來說都能解釋得通

實操性:就是指一個真正經受得住考驗的因子,應該具有實際交易的可能性,也就是說在考慮了直接和間接交易成本之後,超額收益仍然存在

作者認為,只有經受得住上述5個標准考驗的因子才值得被投資者考慮。

7個章節7大因子

那他們把書分為兩個部分,第一個部分由9個章節組成,頭7個章節覆蓋了7個作者認為符合所有上述那5個標準的因子。

其中有5個是股票因子,1個債券因子還有1個多資產因子

5個股票因子分別是:

市場風險因子(Market):也就是說長期來投資股票這類高風險的資產類別的預期收益會比低風險的債券來得更高

市值因子(Size):就是小市值的股票長期表現優於大市值股票

價值因子(Value):價值股長期表現優於成長股,這里希望大家不要太糾結於成長股的定義,因為在美國價值股的對立面就是成長股,

動量因子(Momentum):通常是指過往表現,通常是過去12個月的表現較好的那部分股票優於過往表現差的那部分股票

盈利及質量因子(Quality):高質量的股票長期表現優於低質量的股票

1個債券因子

期限因子(Term):又或者叫久期因子,久期其實就是一個債券的平均到期時間,長期來看久期較長的債券表現優於久期腳短的債券,也就是長債優於短債

1個多資產因子

套利因子(Carry):它指的是預期收益率高的資產表現優於預期收益低的資產,很多外匯套利交易都是建立在這個因子之上的,一個比較典型的套利交易就是做空利率較低的貨幣,比如說日幣或者瑞郎,另一方面做多利率較高的貨幣,比如說紐元,澳幣

這個7個因子每一個對應一個章節,每一個章節,作者都會詳細的解釋這些因子的定義,過往的表現,然後對應那5個標準,一個一個地去做驗證,然後會討論為什麼會產生超額收益,以及會附上一些學術界討論比較多的一些話題做分享。

附錄同樣精彩

那剩下有一些沒有全部通過5項測試,但是又廣泛地受到人們所追捧的一些因子,作者把它們放到了整本書的第二部分附錄裡面,這裡面有股息因子(Dividend),低波因子(Low Volatility,信用因子(Credit)以及時間序列動量因子(Time Series Momentum)。

它們被放在附錄,並不代表它們不能產生超額收益。而是它們並不像前面7個因子那樣出色,它們中有的因子是偽因子,比如說股息因子和低波因子,他們的實質其實是價值投資邏輯的體現。

有的比如說時間序列動量因子,據作者自己透露,是為了和第一部分的相對動量因子做區分。這四個因子也非常值得大家去仔細地閱讀。

知易行難,人性的弱點

那既然這本書把前面所說的那7種最有效的因子都解析得如此清楚了,我們選擇這些因子去做投資,是不是就穩賺不賠從此高枕無憂了呢。我想很多人都會有這樣的問題。

當然不是了,但原因並不是因為很多人所說的,這些因子都被大家研究透了,大家都在做,哪還有什麼超額收益。不是的,作者也特別單獨就這個話題寫了一章,他們發現雖然因子被發現之後,效果會有所下降,但是仍然是有效存在的。

那為什麼不是穩賺不賠?因為人性,要懂得堅持一個因子不動搖是非常難的。這些因子並不是無時無刻都能有正的風險溢價。作者在介紹每一個因子的章節最後都會附上一個表格,這也是我覺得很有價值的一個表格。

它羅列該因子從1927年-2015年,在不同的年區間內獲取正的風險溢價的百分比。在沒有看到表格的情況下,憑空想可能有點困難。

但是我這裡說一個數據,就拿最最基本的市場風險因子來說吧。 股票比短期債券的長期收益要高這個基本上是一個共識了,但即使是這樣,如果每1年去對股票的超額收益做評估,它只有66%的時間是有正的超額收益,如果每3年,這個比例會上升到76%,只有到10年,也就是每10年去做評估,才會有90%的時間有超額收益,也就是說我們所說的正的風險溢價,是需要時間去沉澱去發現的。 但是很多投資人包括專業的機構投資者都很短視,無論是出於個人人性的弱點作祟還是機構投資人的代理人問題,他們幾乎都很短視,在他們眼裡,每個月甚至每天都要做表現評估,3個月時短期,3年就算長期了,你如果跟他們說有可能10年才能有正回報,他們肯定覺得你腦子有問題。

但是我這裡說一個數據,就拿最最基本的市場風險因子來說吧。股票比短期債券的長期收益要高這個基本上是一個共識了,但即使是這樣,如果每1年去對股票的超額收益做評估,它只有66%的時間是有正的超額收益,如果每3年,這個比例會上升到76%,只有到10年,也就是每10年去做評估,才會有90%的時間有超額收益,也就是說我們所說的正的風險溢價,是需要時間去沉澱去發現的。但是很多投資人包括專業的機構投資者都很短視,無論是出於個人人性的弱點作祟還是機構投資人的代理人問題,他們幾乎都很短視,在他們眼裡,每個月甚至每天都要做表現評估,3個月時短期,3年就算長期了,你如果跟他們說有可能10年才能有正回報,他們肯定覺得你腦子有問題。

投資界的“米其林指南”— 像巴菲特索羅斯一樣投資

沒有對比就沒有傷害,跟踪誤差這把雙刃劍  而且人們容易受到跟踪誤差(tracking error)的毒害,只要你選取的股票和指數不一樣,或者持有不同的股票或者權重不一樣,那麼你就在做主動型的管理。因子投資顯然就是主動型管理。

那麼主動型管理,就必然會面臨跟踪誤差,也就是說你的資產組合的表現有時候會優於市場表現,有時候會比市場表現差。那比市場表現好的時候還好,比市場表現差的時候,人們就會開始懊惱,後悔,開始懷疑這個因子是不是開始不管用啦,是不是應該要做出調整啦。這種事情在我們身邊天天都在發生,而且這種人性的弱點,經過一些所謂的意見領袖的渲染之後被放大。

舉兩個例子,12年初的時候,當時我印像很深刻,大量的文章在說買入持有已死,為什麼這麼說呢,因為如果你從2000年初開始買入標普到2012年初這12年內你的年化收益只有0.63%,總共12年只產生了8%左右的總回報,期間標普500也是經歷了兩次歷史性的暴跌,00年的互聯網泡沫和08年的金融危機。而同期價值投資則有不錯的表現。

當年報導買入持有已死的記錄

如果你這個時候離開標普轉投價值策略,那你將完美錯過美股歷史上第二長的連漲牛市。 截止到2016年底,美股已經連續8年年年都是正收益。 而就在前兩天,我看到一篇報導,標題是《高盛:價值投資已死? 》,其中又指出,過去10年中,價值因子累計帶來了15%的虧損,同期標普500指數幾乎翻倍。
如果你這個時候離開標普轉投價值策略,那你將完美錯過美股歷史上第二長的連漲牛市。 截止到2016年底,美股已經連續8年年年都是正收益。 而就在前兩天,我看到一篇報導,標題是《高盛:價值投資已死? 》,其中又指出,過去10年中,價值因子累計帶來了15%的虧損,同期標普500指數幾乎翻倍。

如果你這個時候離開標普轉投價值策略,那你將完美錯過美股歷史上第二長的連漲牛市。截止到2016年底,美股已經連續8年年年都是正收益。而就在前兩天,我看到一篇報導,標題是《高盛:價值投資已死?》,其中又指出,過去10年中,價值因子累計帶來了15%的虧損,同期標普500指數幾乎翻倍。

就這種沒有一點意義的報告,人們就是顛來倒去來回寫。 其實無非就是為了博人眼球,刷刷存在感。 這裡提到的跟踪誤差在書中的附錄裡也有單獨涉及。
投資界的“米其林指南”— 像巴菲特索羅斯一樣投資

就這種沒有一點意義的報告,人們就是顛來倒去來回寫。其實無非就是為了博人眼球,刷刷存在感。這裡提到的跟踪誤差在書中的附錄裡也有單獨涉及。  因此要完全複製因子投資其實是一件需要很大定力的事情,而且正因為難,也從某種程度上反過去解釋了為什麼這些因子雖然已經被大眾所熟知,但仍然能夠長期創造超額收益的原因。

書的最後呢,作者還根據每個因子為大家推薦了一些共同基金和ETF供大家參考,對於實踐者來說也是很好的信息。

實踐意義

我希望這本書能夠為每一位對理性投資感興趣的人提供有價值的信息。隨著科技的不斷發展,金融這個世界也在變得越來越透明,我們投資自己的錢或者管理別人的錢,要知道為什麼這麼去做,要多做歸因分析,到底為什麼賺錢,到底為什麼虧錢。

有些人,在挑選私募基金或者理財產品時,根本不管你方式方法,上來就問你預期收益有多少?問你過往表現怎麼樣?問你基金經理資質怎麼樣?這三個問題和你所做的投資策略今後的預期表現沒有一毛錢關係。

首先你得知道一個基金選股的方式方法是什麼,系統和方法才是核心,不是基金經理,換一個人同樣可以實施。然後,所採用的選股方法,是不是這裡討論過的某一種因子或者其變形,上百種因子,真正經得起考驗的也就那幾個。

再就是看它的過往表現,是不是和這個因子的過往表現吻合?這個呢主要就是看基金宣傳的和做的是不是一致。接下來,就是控製成本,如果一個基金跟你吹噓他選股有多麼多麼厲害,問你要很高的管理費和表現費,你就該開始警惕了。

先對他的過往表現做做歸因分析,如果他做的策略能夠完全被因子所解釋,而這個因子的過往超額收益在2%左右,然後他又問你收2%的管理費加表現費,那你投資的最終目的到底是幫助自己的資產保值增值還是給這個基金經理送錢買車買房?

因此這本書就是成了你和市場博弈最好的武器。要先把自己武裝起來,知己知彼,才有可能在在真正面臨恐慌的時候少做愚蠢的決定。

文章來源:微信公眾號阿爾法搬運工

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