26 四月 2018 千載難逢的購買信號正在閃爍這類資產料將“一騎絕塵”
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  Market Slant分析師Frank Holmes週二(4月24日)撰文指出,自10年前大宗商品超級週期開始解除以來,許多投資者一直在等待合適的條件來觸發均值回歸和提升價格。他相信,這些條件要么現在就牢牢地存在,要么至少處於早期階段。美元走軟、收益率曲線穩步趨平、市場波動加劇、美國股市估值過高、通脹預期上升、貿易戰爭恐慌、地緣政治風險等等一系列因素都為金市帶來支撐。

此外,美銀美林調查的基金經理中,近六成認為2018年可能是股市的高峰期。摩根大通最近的一項調查發現,四分之三的超高淨值人士預計,美國將在未來兩年內陷入衰退。

所有這些都使得大宗商品、黃金和能源比近期任何時候都更具吸引力。

如下圖所示,相對於股票,大宗商品現在的價格和過去幾十年一樣便宜。

從表面上看,這是一個千載難逢的機會,長線投資者應該認真考慮。根據彭博社的數據,如果你投資於2000年追踪標普GSCI或同等大宗商品指數的基金,你會發現,未來10年,複合年增長率(CAGR)約為10%。

(幾十年來最被低估的大宗商品,來源:彭博、US Global Investors、FX168財經網)下載APP 閱讀本文更深度報導
  (幾十年來最被低估的大宗商品,來源:彭博、US Global Investors、FX168財經網)  我們都知道,過去的表現並不能保證未來的結果,但你是否會得到一個更清晰或響亮的信號,表明現在可能是增加你的大宗商品敞口的理想時機,這是值得懷疑的。如果你覺得自己在過去的幾年裡一直被困在紅綠燈前,等著把腳踩在油門上,那麼你就可以鬆一口氣了,因為交通燈可能剛剛變綠了。

高盛:增持大宗商品的時間到了

Holmes並不是唯一一個樂觀的市場人士。在上週的一份報告中,高盛的分析師寫道,“擁有大宗商品的戰略理由很少會變得更強。該行建議增持頭寸,估計未來12個月大宗商品價格將至少上漲10 %,其中大部分漲幅來自原油和鋁。

儘管原油交易商的反應主要是擔心中東地區衝突加劇,尤其是石油生產國敘利亞,但在美國對多家俄羅斯公司實施新的製裁之後,鋁價一路飆升。

WTI測試70美元阻力

自2016年2月觸及26美元/桶低點以來,西德克薩斯中質原油(WTI)原油價格一路飆升,目前處於三年多來的最高水平。上週三,有報導稱美國庫存降幅超過預期,油價跳漲近3%,暗示全球供應過剩繼續消退。週四,WTI測試了70美元/桶阻力,其是自2014年11月以來最高水平。

(WTI原油價格飆升至2014年11月以來的最高水平,來源:彭博、US Global Investors、FX168財經網)
  (WTI原油價格飆升至2014年11月以來的最高水平,來源:彭博、US Global Investors、FX168財經網)  但在美國總統特朗普在推特上抨擊歐佩克之後,油價再次回落。這再次證明,定量分析人士如何以閃電般的速度在社交媒體上搜索,並利用情緒分析來為他們的交易提供信息。“到處都是創紀錄的石油,包括海上滿載的船隻,石油價格被人為地推高!不好,也不會被接受!”總統寫道。

正如Holmes本月早些時候所述,歐佩克和俄羅斯正計劃更緊密地合作,以在數年內,可能多達10或20年內限制產量。這樣的協議將有助於支撐油價—— 沙特阿拉伯尤其尋求更高的價格,以讓全球最大的能源公司——沙特阿美上市——但美國頁岩油生產商很可能會增加產量來填補這一空缺。美國現在是世界上第二大石油生產國,去年年底已經超過沙特阿拉伯。

鋁價將飆升至3000美元?

鋁也迎來強勁的反彈,自白宮宣布對俄羅斯的一些公司和寡頭進行製裁,以回應東歐國家在2016年總統大選期間的干預,漲幅超過23%。在截至上週四的11個交易日中,有9個交易日出現了上漲,僅在周三就上漲了近6個百分點。

(鋁價走勢,來源:Market Slant、FX168財經網)
(鋁價走勢,來源:Market Slant、FX168財經網)

  上週四,鋁價在盤中交易中飆升至2715美元/桶,為2011年4月以來的最高水平。

高盛寫道,這波漲勢可能還會繼續下去。該行預測,今年的價格區間在2800美元至3000美元之間。

澳大利亞 – 英國跨國公司力拓和總部位於墨爾本的必和必拓,這兩家全球最大的鋁生產商,都在本週被里昂證券升級為“買入”,這在一定程度上是為了應對不斷上漲的鋁價,但也因為它們保持了強勁的資產負債表,預計今年將產生有利的自由現金流(FCF)。

黃金供應方面的擔憂突顯出稀缺性

金價上週收低,為三週以來首次。上週三晚些時候,黃金投資者似乎獲利了結,此前金價一度突破1360美元。

Holmes仍然認為,因消費者和生產者物價上漲,今年金價可能會觸及1500美元/盎司。通過比較美國官方消費價格指數(CPI)和紐約聯儲的潛在通脹指標(UIG)等替代指標時,這一點尤為明顯。正如Ed Yardeni博士在最近的一篇博客文章中所指出,在最新的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上,“通貨膨脹”一詞出現了多達106次,這表明美聯儲成員可能越來越擔心通脹壓力的上升。

最近的報告還顯示,黃金產量正在放緩,這可能有助於長期支撐金價。自2012年黃金價格見頂以來,勘探預算一直在穩步下降,發現的大型礦床越來越少。

上週,中國黃金協會宣布,作為全球最大的黃金生產國,中國今年3月當季生產了9800萬噸黃金,較去年同期下降約3%。在此之前,中國2017年的總產量同比下降了6%,達到4.26億噸。誠然,作為政府實施更嚴格的環保政策的一部分,中國政府一直在施壓,要求它們削減產量,但產量下降是我們整體看到的下行趨勢的一部分,尤其是在主要生產商中。

讓我們來看看全球最大的黃金開採商巴里克黃金的季度產量下降。根據該公司第一季度的初步業績,巴里克的10個項目總共生產了105萬盎司。與去年同期相比,這一數字僅下降了2個百分點,但與7年前的水平相差甚遠。

(巴里克季度生產,來源:彭博、US Global Investors、FX168財經網)
(巴里克季度生產,來源:彭博、US Global Investors、FX168財經網)
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25 四月 2018 投資需求下降無礙白銀長期前景等待做多信號
圖表家

  SRSrocco Report分析師稱,儘管近期白銀價格有所反彈,但是否進入長期上行趨勢還不好說。銀價的迅速攀升可能是因為小規模的投機性空頭頭寸平倉。

該機構指出,當市場普遍出現下跌時會否看到白銀價格大幅攀升並且突破20美元,長期上行趨勢是否開啟的答案也將隨之揭曉。

2017年,由於投資者被股市及數字貨幣市場泡沫所吸引,白銀需求下滑。根據2018全球白銀調查的數據,去年全球銀條和銀幣總體需求從2016年的2.078億盎司下降至1.511億盎司。

 

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去年全球銀條和銀幣需求減少27%,相比之下,實物黃金需求僅下降2%。然而,若非中國、土耳其及中東地區需求的增長抵消了美國需求的銳減,實物黃金投資需求本會下降更多。去年美國需求下滑58%。  2017年美國與加拿大的銀條、銀幣需求較2016年下滑52%,但全球實物白銀投資只減少了200萬盎司。

 

投資需求下降無礙白銀長期前景,等待做多信號

西方國家白銀投資需求銳減之際,印度去年白銀進口增加17%。所以,並非所有國家或地區的白銀投資需求都在減少。不過,西方國家白銀需求的下滑主要還是因為美國銀條和銀幣需求減少3600萬盎司。  SRSrocco Report指出,美國股票、債券以及房地產的估值處在有史以來最高水平,與此同時,全球石油行業正面臨巨大壓力,卻鮮為人知。一旦股市與油價一同崩盤,白銀價格就有可能急劇走高。

商業交易員通常是白銀的淨空頭,但是,商業性淨空倉已降至數年低位。

綜上,雖然去年白銀投資需求降至低點令人感到沮喪,但銀價仍有可能因金融市場動盪而大幅上漲,投資者需要耐心等待入場做多的信號。

綜上,雖然去年白銀投資需求降至低點令人感到沮喪,但銀價仍有可能因金融市場動盪而大幅上漲,投資者需要耐心等待入場做多的信號。
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24 四月 2018 美元表現強勁黃金在未來一周將面臨重大考驗
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圖表家
  “ 黃金惊現暴跌,如何抓住機會做空,詳情諮詢微信號wangyihao0815”  由於美元反彈,以及全球政治緊張局勢緩解,黃金走勢備受壓力。美元在周一更是創下三個月新高,黃金應聲暴跌超10美元。

美國 10年期債券收益率逐漸逼近3%關鍵水平,面對這種情況,投資者仍然感到不安。但是黃金價格卻並未對股市的疲軟做出反應,那麼阻礙黃金反彈的因素是什麼?答案很顯然是美元。

做多美元指數ETF(UUP)的走勢顯示出美元最近反彈的幅度。從圖中可以看出,美元ETF再次測試了基準水平,即3個月交易區間的上限。美元ETF突破其交易區間上行對金價走勢構成了嚴重的威脅。

 

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如果UUP突破23.75美元水平可能引發黃金空頭的來襲,並將其價格跌破3個月交易區間。由於UUP測試交易區間上限可能破壞黃金短期(1-4週)趨勢,所以金價在未來一周內將面臨很大的風險。  美元近期表現強勁,可能是由於投資者上週拋售美債和債券基金籌集資金。從10年期美債收益率的飆升中可以看出美債面臨著嚴重的拋售壓力。TNX與債券價格成反比,因此債券價格下跌會導致收益率上升。

 

對於黃金價格來講,它仍然遠高於3個月交易區間,並且自3月底以來還未回吐所有漲幅。 然而,黃金本週必須迅速反彈才能扭轉短期的下跌趨勢。

對於黃金價格來講,它仍然遠高於3個月交易區間,並且自3月底以來還未回吐所有漲幅。然而,黃金本週必須迅速反彈才能扭轉短期的下跌趨勢。  分析師Clif Droke指出,iShares Gold Trust(IAU)當前的止損點在12.55美元。

除了考慮價格因素,在評估黃金短期走勢的時候,還需要考慮時間因素。Commodity Corporation的傳奇交易員和聯合創始人Amos Hostetter多年前製定了一項交易規則。該規則被稱為30天規則,指的是如果商品在開始交易後的30天內未能創造出更高的價格,那麼交易頭寸將會退出。Hostetter的規則可以同樣適用於黃金

自3月下旬確認短期買入信號之後,黃金在過去幾週並未創造出更高的高點,而現在已接近30天的最後期限。如果IAU在本週未能“果斷”得將價格推高至13美元的交易區區間上限,投資者可能拋售其持有的頭寸。

綜上,Clif Droke還是強調,投資者應該保持黃金的多頭頭寸不變,即使短期黃金可能面臨壓力,基本面仍暗示黃金兩年的複蘇努力仍是有利的。

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23 四月 2018 大牛市即將到來金價將在2019年觸及歷史新高
圖表家

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分析師Brian Delaney稱,經過長達五年的盤整後,黃金價格正在積聚動能,明年某個時候將挑戰2011年高位。一旦突破2000美元,一個強有力的牛市將推動金價大幅走高。

由於央行多年來的量化寬鬆(QE),股市將出現熊市,債券收益率將上漲。下一輪經濟衰退到來時,傳統的股票和債券投資組合無法保護投資者,黃金將代替債券成為首選的對沖工具。

Delaney預計,隨著股票與美元(伴隨美元貨幣危機)多年熊市的展開,金價最終將觸及5000-10000美元。

如果黃金持續沿著看漲的軌道行進,金礦股(及銀礦股)將暴漲。

 

費城金銀指數(XAU)是反映黃金和白銀礦業公司表現的一個指標。 當前礦業股比2000年黃金牛市開始時便宜。 許多黃金與白銀礦業公司正在逐步脫離多年底部。 未來5-10年該行業將帶來財富。

費城金銀指數(XAU)是反映黃金和白銀礦業公司表現的一個指標。當前礦業股比2000年黃金市開始時便宜。許多黃金與白銀礦業公司正在逐步脫離多年底部。未來5-10年該行業將帶來財富。  Delaney將1987年股市崩盤之前的美國股票、債券與美元走勢與現今的市場進行了對比。

1981-1986年,美國股票和債券雙雙大漲。1982-1987年,標普500指數和債券分別上漲237%和84%,美元在上漲68%之後暴跌42%。股市估值過高,投資者過於樂觀,貨幣貶值,再加上自動交易程序,這一系列因素交織在一起導致“黑色星期一”的發生。

如今,股票更加昂貴,債務水平普遍更高,利率則低得多。2012-2018年,美國股市上漲167%;美債從2013-2016年上漲近40%,之後在過去兩年下跌20%。美元在2013-2017年升值32%,但過去15個月下挫15%。

 

大牛市即將到來,金價將在2019年觸及歷史新高

如果美元和美債繼續下跌,股市肯定會亦步亦趨,而跌勢可能比現在更快。  過去四年白銀走勢呈現區間交投,現正醞釀向上突破,Delaney預計價格很快將觸及18和20美元。

 

大牛市即將到來,金價將在2019年觸及歷史新高

最新的持倉報告也有利於銀價急劇走高。CFTC數據顯示,總是賣出白銀用以對沖白銀生產商產出的商業交易員(聰明錢)持有的白銀空頭頭寸目前處在數年來最低。同時,大型投機客正數年來首度做空白銀。 

大牛市即將到來,金價將在2019年觸及歷史新高

綜上,Delaney認為,如果美股追隨美元和美債繼續下跌,黃金將開啟強勁牛市,明年今年或創出紀錄新高,同為貴金屬的白銀亦將大幅上漲
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20 四月 2018 從原油、黃金、白銀、銅的比價關係看大宗商品價格變化機制
和訊名家

  要聞從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制2018年4月19日20:59:19

本文選自“靜觀金融”微信公眾號,作者“廣發宏觀郭磊團隊”,原標題《商品比價關係的信號》。

報告摘要

原油價格的影響因素是什麼?

原油:全球通脹主要推動者。原油直接影響主要經濟體的PPI口徑通脹,並通過直接和間接兩種方式影響全球主要經濟體的CPI口徑通脹。原油與其他大宗商品的差異在於原油處於最上游,其價格變化往往引起其他商品運輸成本及生產成本的變化。這也是油價與PPI高度相關,並且可以影響CPI非能源分項的主因。

黃金:貨幣屬性定價商品。黃金具有商品屬性、貨幣屬性和金融屬性,其價格錨在於其貨幣屬性;黃金抗通脹功能和避險功能的本質在於不升息的黃金與資本回報率(實際利率)呈現負相關性,根本上也反映了擁有貨幣屬性的黃金可被視為一般等價物。

金油比價:通脹與市場風險偏好的持續均衡。原油影響通脹、黃金跟隨通脹,多數時間金油比在相對穩定的區間波動。但黃金走勢相對原油滯後,在經濟復甦到過熱階段金油比多數回落,滯脹到衰退階段金油比多數走高。此外,原油屬於風險資產、黃金屬於避險資產,因此受到地緣政治、市場風險偏好、原油異常供給以及極端貨幣政策等因素影響,金油比偶爾也出現異常波動。

金銀比:全球特別是美國通脹前景的度量衡。

黃金相比,白銀具有更強的通脹屬性。大概率下通脹上行週期貴金屬價格走高、金銀比回落;通脹下行週期貴金屬價格下挫、金銀比回升。與金油比類似,金銀比往往在美國經濟復甦到過熱階段呈現下行態勢,而在滯脹到衰退階段呈現上行態勢。但由於白銀具有弱貨幣屬性,因此金銀比與市場風險偏好的聯動性並不像金油比那樣明顯。

銅銀比:需求與流動性的度量衡。

銅具有較強的的商品屬性和金融屬性。與銅相比,白銀還兼具弱貨幣屬性。銅對供需更敏感,白銀對貨幣政策更敏感。銅銀比走低表明全球資本效率下降,一般處於經濟滯脹到衰退階段;銅銀比走高表明全球資本效率提升,一般處於經濟復甦到過熱階段。

工業品與農產品 ( 000061 , 股吧 )比值:PPI與CPI剪刀差、經濟周期階段的度量衡。

工業品與農產品之間的內在聯繫。儘管供需結構差異較大,但工業品仍會通過成本傳導、需求影響等方式影響農產品價格。成本傳導至少包括土地和人力成本兩部分;需求傳導包括並不限於收入變化對農產品消費需求的影響以及生物質能源因素等。上述影響往往具有時滯,這是工業品處於經濟前週期、農產品處於後周期的主因之一。

工業品與農產品價格比與PPI與CPI剪刀差。工業品與農產品價格比值上升階段,一般對應PPI與CPI剪刀差擴張;反之收斂。工農產品價格為日度數據,該比值提供了預測PPI與CPI差值變動方向的思路。

工業品與農產品價格比與經濟周期。經濟復甦到過熱階段工業品與農產品價格比值大概率上升;經濟滯脹到衰退期工業品與農產品價格比值大概率回落。

正文

我們在報告《大宗商品分析框架及供給側改革影響》(2017年9月17日)中指出,大宗商品價格的運行主要受到供給、需求、政策、流動性、預期(預期差)、情緒及倉位等因素驅動。簡單來講,供需(包括政策和流動性)決定方向;預期(預期差)、情緒和倉位通常影響商品價格的運行節奏。

理論上,多數商品的供需結構仍服從經濟基本面,因此整體而言趨勢方嚮往往相同,但價格傳導機制、生產週期和商品特性差異又會導致不同商品價格的運行節奏和漲跌幅度彼此有別。進一步探究,上述差別帶來了一個有趣的結果——商品之間的比價關係與經濟周期存在較強的內在聯繫。

金油比:市場風險偏好與通脹的度量衡

金油比是指以美元計價的COMEX黃金與WTI原油價格比值。原油影響通脹、黃金跟隨通脹,多數時間金油比影響在相對穩定的區間波動;此外,原油屬於風險資產、黃金屬於避險資產,因此金油比也時常出現異動。其中,金油比的異常波動往往基於地緣政治、市場風險偏好、原油異常供給以及極端貨幣政策等因素。

原油:全球通脹主要推動者

作為最基礎的能源,原油對全球通脹的影響包含三個傳導鏈條:一是從油價到PPI;二是從油價到CPI能源分項;三是油價對CPI非能源分項的間接傳導,即原油價格直接影響主要經濟體的PPI口徑通脹,並通過直接和間接兩種方式影響全球主要經濟體的CPI口徑通脹。

值得注意的是,原油與其他大宗商品的差異在於,原油是其他大宗商品的上游,其價格變化往往引起其他商品運輸成本及生產成本的變化。這也是油價與PPI高度相關,並且可以影響CPI非能源分項的主因。

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傳導鏈條一:油價PPI。原油價格(同比)幾乎直接決定生產者價格指數同比的方向和運行幅度。WTI原油價格同比與中國、美國和歐元區19國三大經濟體PPI同比的相關性分別為75.1%、73.5%、77.6%。

傳導鏈條二:油價CPI能源分項。 表1、表2所示,美歐日CPI構成中,能源分項占比分別為7.69%、9.65%級7.84%。 原油價格的變動必然通過能源分項影響CPI口徑通脹的運行。 英國的CPI構成中並無能源身影,但能源價格仍會隱含在交通運輸和居住等方面直接影響CPI,並通過其他鏈條對CPI產生間接影響。
傳導鏈條二:油價CPI能源分項。表1、表2所示,美歐日CPI構成中,能源分項占比分別為7.69%、9.65%級7.84%。原油價格的變動必然通過能源分項影響CPI口徑通脹的運行。英國的CPI構成中並無能源身影,但能源價格仍會隱含在交通運輸和居住等方面直接影響CPI,並通過其他鏈條對CPI產生間接影響。
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
傳導鏈條三:油價對CPI非能源分項的間接傳導。除直接影響能源分項外,油價還可以通過石腦油價格影響紡織品(服裝)成本、通過汽油價格影響運輸成本、通過農產品價格影響食品成本、通過其他燃料價格影響電力成本並進而影響居住和服務業成本。
綜上所述,原油價格直接影響主要經濟體的PPI口徑通脹,並通過直接和間接兩種方式影響全球主要經濟體的CPI口徑通脹。 由此,PPI口徑通脹對於油價的敏感度較高、同步性更好;CPI口徑通脹與油價的相關度明顯低於PPI口徑通脹,且對油價的反應更為滯後,但當油價呈現劇烈波動階段,CPI口徑通脹的跟隨性會顯著增強。 這表明原油價格走勢也將對實體經濟和貨幣政策產生極大影響。

  綜上所述,原油價格直接影響主要經濟體的PPI口徑通脹,並通過直接和間接兩種方式影響全球主要經濟體的CPI口徑通脹。由此,PPI口徑通脹對於油價的敏感度較高、同步性更好;CPI口徑通脹與油價的相關度明顯低於PPI口徑通脹,且對油價的反應更為滯後,但當油價呈現劇烈波動階段,CPI口徑通脹的跟隨性會顯著增強。這表明原油價格走勢也將對實體經濟和貨幣政策產生極大影響。

黃金:貨幣屬性定價商品

一般而言,我們認為黃金具有三大屬性:商品屬性、貨幣屬性和金融屬性,三大屬性的錨在於貨幣屬性;以及兩大功能:抗通脹功能和避險功能,兩大功能的本質在於不升息的黃金與資本回報率(實際利率)負相關。

商品屬性。黃金主要用於珠寶飾品,佔比在40%~70%;工業用金,佔比約為10%;投資類黃金消費佔比10%~50%。

從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
貨幣屬性。穩定的物理化學性質、稀缺性、便於攜帶及無限分割不影響其內在價值的特點使得黃金(包括白銀)天然具備支付、價值尺度和價值貯藏等功能。所謂“金銀天然不是貨幣,貨幣天然是金銀”。黃金消費中的投資需求應被界定為貨幣屬性需求,例如金條、金幣等。

1999年9月26日,歐元區成立之初就推出了“央行售金協議”(Central Bank Gold Agreement, CBGA),規定此後的5年中,簽約國每年只允許拋售400噸黃金,避免了成員國央行無節制地拋售黃金。此外,由圖5亦可知,但凡在全球綜合實力較強的經濟體往往都有充足的黃金儲備。上述事實說明,黃金的貨幣屬性仍然非常重要。加上,在黃金消費需求中,工業用金波動較小、珠寶用金與金價存在負相關性,唯有投資用金與黃金價格正相關,因此黃金價格仍主要受其貨幣屬性驅動。

從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
金融屬性。 1971年8月15日,美元與黃金脫鉤後,黃金形成市場化價格機制,並逐漸擁有金融屬性。 2003年4月時任美聯儲主席的格林斯潘開放了國際投行的大宗商品現貨投資權限後,黃金ETF誕生,黃金場外市場也得到快速發展。 2006年1H、2013年1H及2015年2H,黃金場外市場規模均超過750億美元。
金融屬性。1971年8月15日,美元與黃金脫鉤後,黃金形成市場化價格機制,並逐漸擁有金融屬性。2003年4月時任美聯儲主席的格林斯潘開放了國際投行的大宗商品現貨投資權限後,黃金ETF誕生,黃金場外市場也得到快速發展。2006年1H、2013年1H及2015年2H,黃金場外市場規模均超過750億美元。
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
抗通脹功能。 1971年8月15日黃金價格市場化至今,通脹調整後(利用美國CPI調整)的黃金未出現過較1971年8月15日更低的價格,也即:長周期下,黃金具有抗通脹功能。 但正如圖10所示,黃金能否真正抗通脹與計算時點及期限有關,換言之黃金與通脹之間並不存在時時、穩定的正相關性。 黃金的抗通脹功能既可以理解反映其商品屬性,也可以理解為反映了黃金作為一般等價物的貨幣屬性。
抗通脹功能。1971年8月15日黃金價格市場化至今,通脹調整後(利用美國CPI調整)的黃金未出現過較1971年8月15日更低的價格,也即:長周期下,黃金具有抗通脹功能。但正如圖10所示,黃金能否真正抗通脹與計算時點及期限有關,換言之黃金與通脹之間並不存在時時、穩定的正相關性。黃金的抗通脹功能既可以理解反映其商品屬性,也可以理解為反映了黃金作為一般等價物的貨幣屬性。
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制

  避險功能。我們將風險事件歸為四類:地緣政治、經濟危機(金融危機)、突發事件和流動性危機。黃金在地緣政治風險和經濟危機中的表現不再贅述。這裡指的突發事件類似2011年8月4日美國長期主權信用評級遭下調、美國大選或者英國脫歐公投等,黃金也都表現出明顯的避險功能。然而一旦全球市場遭遇類似2008年次貸危機的系統性風險,由於觸發流動性危機,黃金作為流動性較好的金融資產同樣會被拋售,因此不具避險功能。2008年3月至10月,COMEX黃金價格就曾重挫34%。簡言之,當全球出現不構成流動性危機的風險事件時,黃金具有顯著的避險價值,一旦流動性危機爆發,黃金的避險功能就將消失。

對於黃金來說,它最為特殊之處在於具有貨幣屬性,同時又是不升息資產,這是黃金的定價錨。從黃金價格走勢上看,我們從貨幣體系、市場化及大類資產配置三維度理解,但其核心影響因素均是(美國)勞動生產率(資本回報率/實際利率)。貨幣體系維度:黃金市總是對應著全球貨幣體系的變遷,一旦貨幣體係處於穩定期,黃金也就黯然失色;市場化維度:以1971年和2001年為起點的兩輪黃金牛市也是黃金兩度經歷市場化的過程;大類資產配置維度:從GDP與CPI的相對運行關係來看,全球經濟處於滯脹階段最為利好黃金,特別是在美元計價體系下,美國經濟周期直接影響黃金運行。

金油比價的理解邏輯:通脹與市場風險偏好的持續均衡
金油比價的理解邏輯:通脹與市場風險偏好的持續均衡

綜上所述,若以美元計價的COMEX黃金與WTI原油價格比值作為金油比,則該指標反映的是通脹和風險之間的持續平衡。原油影響通脹、黃金跟隨通脹,多數時間金油比在相對穩定的區間波動。

邏輯上原油對PPI及CPI能源分項的傳導保持相對同步性,但對CPI非能源分項的傳導則具有領先性,因此黃金的整體趨勢相對原油存在一定滯後性。換言之,金油比在一定程度上反映了通脹週期甚至經濟周期。該比值往往在美國經濟復甦到過熱階段呈現下行態勢,而在滯脹到衰退階段呈現上行態勢。

此外,原油屬於風險資產、黃金屬於避險資產,因此金油比也時常出現異動。其中,金油比的異常波動往往基於地緣政治、市場風險偏好、原油異常供給以及極端貨幣政策等因素。

經濟周期看金油比運行趨勢。80年代至今,多數時間金油比處於10-30之間,且由美國名義GDP、實際GDP增速與金油比的關係評估,該比值往往在美國經濟復甦到過熱階段呈現下行態勢,而在滯脹到衰退階段呈現上行態勢。該結果剛好反映了“原油通脹(預期)黃金”的傳導關係。

市場風險偏好及突發性事件看金油比波動。 黃金是安全資產,具有避險功能,原油則是風險資產,因此除中東地緣政治引發的避險情緒將對黃金和原油產生同向影響外,其餘風險事件往往帶來金油比的上升。 相反,若市場風險偏好向好,金油比也極有可能出現回落。 該特徵可由標普500波動率指數(VIX)及聖路易斯聯儲金融壓力指數與金油比的階段性關係反映。
市場風險偏好及突發性事件看金油比波動。黃金是安全資產,具有避險功能,原油則是風險資產,因此除中東地緣政治引發的避險情緒將對黃金和原油產生同向影響外,其餘風險事件往往帶來金油比的上升。相反,若市場風險偏好向好,金油比也極有可能出現回落。該特徵可由標普500波動率指數(VIX)及聖路易斯聯儲金融壓力指數與金油比的階段性關係反映。
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
此外,80年代至今金油比出現過幾次短期的大幅跳升或跳低,基本都對應著重大事件:1985年OPEC突然增加原油供給,原油基本面惡化,金油比大幅跳升;1990- 1991年海灣戰爭爆發,原油供給短缺風險大幅上升,導致金油比短期深跌,隨著戰事影響消失,金油比才回升到最初水平;1998-2000年表面上看沒有特別影響黃金和原油的背景,但當時在納斯達克崩盤前,全球風險偏好極好,對黃金形成極大約束;2008年3-10月次貸危機初期的流動性危機階段,儘管美債及黃金也遭到拋售,但風險資產的下跌幅度更深,進而金油比大幅走高;2014年7月有兩個因素,一是歐洲央行推出了負利率使得黃金可以在通縮背景下受到歡迎,二是2011年開始的頁岩油技術對原油價格的利空終於兌現,因此此間金油比再次上升;2016年1月29日日本央行推出負利率政策後,使得全球負利率債規模大 上升,推動(作為0息債的)黃金的配置需求快速上升,金油比創出歷史極值。
此外,80年代至今金油比出現過幾次短期的大幅跳升或跳低,基本都對應著重大事件:1985年OPEC突然增加原油供給,原油基本面惡化,金油比大幅跳升;1990- 1991年海灣戰爭爆發,原油供給短缺風險大幅上升,導致金油比短期深跌,隨著戰事影響消失,金油比才回升到最初水平;1998-2000年表面上看沒有特別影響黃金和原油的背景,但當時在納斯達克崩盤前,全球風險偏好極好,對黃金形成極大約束;2008年3-10月次貸危機初期的流動性危機階段,儘管美債及黃金也遭到拋售,但風險資產的下跌幅度更深,進而金油比大幅走高;2014年7月有兩個因素,一是歐洲央行推出了負利率使得黃金可以在通縮背景下受到歡迎,二是2011年開始的頁岩油技術對原油價格的利空終於兌現,因此此間金油比再次上升;2016年1月29日日本央行推出負利率政策後,使得全球負利率債規模大 幅上升,推動(作為0息債的)黃金的配置需求快速上升,金油比創出歷史極值。
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
綜上所述,在無供給端異常變化的前提下,市場風險偏好較好的經濟復甦到過熱階段,我們往往會看到金油比走低;在經濟滯脹到衰退期,尤其是在風險偏好轉惡的階段,金油比大概率回升。  金銀比:全球特別是美國通脹前景的度量衡

金銀比指的是COMEX黃金與COMEX白銀的價格比值。與黃金相比,白銀具有更強的工業品屬性,也即:通脹屬性。因此,大概率下通脹上行週期貴金屬價格回升、且金銀比回落;通脹下行週期貴金屬價格下挫、且金銀比回升。圖16所示,銀金比基本與美國CPI同比同步,只有1985-1990年二者背離,我們認為這與1985年OPEC增產原油使得當時原油價格重挫有關。除此之外,金銀比與美國CPI走勢基本吻合,只是幅度上略有差異。

由圖17可知,與金油比類似,金銀比往往在美國經濟復甦到過熱階段呈現下行態勢,而在滯脹到衰退階段呈現上行態勢。但由於白銀具有弱貨幣屬性,因此金銀比與市場風險偏好的聯動性並不像金油比那樣明顯。

從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
銅銀比:需求與流動性的度量衡
銅銀比:需求與流動性的度量衡

銅銀比指的是COMEX銅與COMEX白銀的價格比值。銅也是全球定價的主要大宗商品之一,具有較強的的商品屬性和金融屬性。與銅相比,白銀還兼具弱貨幣屬性。銅對供需更敏感,白銀對貨幣政策更敏感,因此銅銀比可視為全球需求與流動性的度量衡。

銅:全球需求之鏡;白銀:貨幣屬性疊加投機屬性

與原油類似,銅也是全球定價的核心商品,但銅與通脹的相關性明顯弱於原油,原因在於銅對其他商品價格的影響極小,因此銅對於通脹的影響僅限於自身權重(當然,通常通脹資產趨勢相同,因此銅與通脹的相關性也算顯著)。此外,有別於原油供給端易受政策影響,銅供給更具週期穩定性,因此銅更像是全球需求的一面鏡子,並且具有領先性。

此外,儘管中國對銅的需求佔比也非常高,但其定價權在倫敦和紐約。因此銅仍是全球定價商品,仍代表全球需求情況。

與銅相對,白銀不但多了一些貨幣屬性,並且作為金屬礦的伴生品,白銀經常呈現供給過剩狀態。 因此,除供需本身外,白銀對貨幣政策更為敏感。

  與銅相對,白銀不但多了一些貨幣屬性,並且作為金屬礦的伴生品,白銀經常呈現供給過剩狀態。因此,除供需本身外,白銀對貨幣政策更為敏感。

相對而言,銅對全球經濟(需求)更敏感,白銀對全球流動性更敏感。我們可以大致認為銅銀比反映的是需求與流動性的相對情況:銅銀比走低表明全球資本效率下降(經濟滯脹到衰退階段);銅銀比走高表明全球資本效率提升(經濟復甦到過熱階段)。2002-2005年全球經濟復甦,2006年經濟過熱,2007-2008年經濟滯脹,2009年經濟衰退;對應來看2002-2006年銅銀比上升;2007-2009年銅銀比回落。金融危機後全球經濟形勢(需求)始終弱於危機前,且2009-2011年全球經濟的短期回升也是貨幣因素主導,因此與危機前相比,金融危機後銅銀比中樞始終偏低。

圖20-22分別反映了銅銀比與全球實際GDP增長的關係、與美國流動性及實際利率的關係。

從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
工業品與農產品比值:PPI與CPI剪刀差、經濟周期階段的度量衡
工業品與農產品比值:PPI與CPI剪刀差、經濟周期階段的度量衡

工業品與農產品比值可以解讀甚至前瞻兩個宏觀形勢:一是PPI與CPI剪刀差;二是經濟周期所在位置。(備註:南華指數編於2004年6月,所有指數基期數值都是1000,因此2004年6月-2005年的工業品與農產品價格指數比值可不作為參考。)

工業品與農產品之間的內在聯繫

儘管工業品與農產品的供需結構差異較大,但仍可以通過成本傳導、需求影響等方式形成價格的內在聯繫。但無論是成本推動還是需求影響,都意味著工業品價格向農產品價格的傳導具有一定滯後性,這是工業品處於經濟前週期、農產品處於後周期的主因之一。

成本傳導:土地價格及人力成本。在工業品價格上行階段,工業生產端擴張產能的意願大概率上升,在一定程度上推動工業用地價格走高,並對農業用地形成價格支撐;反之亦然。工業端景氣度上升,人均收入提高,會使得務農勞動者更傾向於從事工業生產,務農勞動者人數下降促使收入提升;反之亦然。

從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
需求傳導:收入提振消費;部分農產品具有生物質能源屬性。 工業景氣度提高,居民收入增速上昇在一定程度上會增加對農產品的消費,圖25所示,該特徵在2007年前更為明顯。 觀察圖26也可知,玉米、大豆、豆油的庫存消費比與PPI同比也有較為明顯的反相關特徵。 此外,玉米、小麥等農產品還具有生物質能源的屬性,一旦能源價格提高至某個水位,生物質能源存在盈利空間,便會進一步推升相關農產品的消費需求。
需求傳導:收入提振消費;部分農產品具有生物質能源屬性。工業景氣度提高,居民收入增速上昇在一定程度上會增加對農產品的消費,圖25所示,該特徵在2007年前更為明顯。觀察圖26也可知,玉米、大豆、豆油的庫存消費比與PPI同比也有較為明顯的反相關特徵。此外,玉米、小麥等農產品還具有生物質能源的屬性,一旦能源價格提高至某個水位,生物質能源存在盈利空間,便會進一步推升相關農產品的消費需求。
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
由工業品與農產品指數比值看PPI與CPI剪刀差

工業品直接並主要影響PPI同比;農產品直接並主要影響CPI同比,因此南華工業品價格指數與農產品價格指數比值上升階段,我們通常會看到PPI與CPI剪刀差擴張,反之收斂。由於南華工業品與農產品價格指數均為日度數據,因此這一比值為我們提供了一種預測PPI與CPI差值變化的思路。

從原油、黃金、白銀、銅的比價關係,看大宗商品價格變化機制
由工業品與農產品指數比值看經濟周期

由前文可知,在成本和需求傳導的影響下,工業品價格變化在一定程度上領先於農產品。從經濟周期視角,我們同樣可以得到類似結論:經濟復甦到過熱階段工業品價格會受到提振,經濟滯脹和衰退期工業品價格會受到約束;經濟衰退期農產品因剛需而抗跌,經濟復甦期對農產品提振有限,經濟過熱階段農產品需求會增加,經濟滯脹期農產品的供需偏緊。因此經濟復甦到過熱階段南華工業品指數/南華農產品指數比價上升、經濟滯脹到衰退期南華工業品指數/農產品指數比值回落。

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  風險提示:

  (1)異常供需因素扭曲了商品比價關係;

  (2)出現商品替代。

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19 四月 2018 四大重磅利好現身白銀牛氣沖天刷新2個半月高位
匯通網

  週三(4月18日)北京時間晚間,現貨銀價大漲2.46%收於17.19美元/盎司,目前早盤延續昨日強勁的上升走勢報17.24美元/盎司附近。主要原因是受到供求關係,期貨空頭的減倉,基本面因素以及其他大宗商品大幅上漲共振的影響,後續或單向逼空,投資者需密切關注。

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供求關係推高銀價

自4月9日以來,一家以歐元為計價的對沖ETC Xtrackers Physical持有白銀的數量增加了一倍以上,週三時市場資本為2.740億歐元(3.348億美元)。匯通網注:ETC為投資銀行發行的債券類產品,其收益率與標的資產掛鉤,並承諾給投資者完全相同或數倍於(槓桿型產品)標的指數的收益率。

儘管數據顯示有一些投資者湧入基金,但彭博追踪的所有白銀ETF的總持有量在該期間僅上漲了約2%,這表明對投資者加大對白銀的投資可能僅局限於Xtrackers這個對沖產品中。

ETF和ETC資本市場的主管表示:“Xtrackers是唯一一家使用歐盟所有ETC的流動性工具以歐元為計價的對沖白銀的提供商,管理著超過7000億美元的資產。”

北京時間週三(4月18月)23:39,銀價大漲2.6%至每盎司17.22美元。此前,銀價週一(4月16日)上漲0.1%,當時XTraders白銀對沖基金持有的白銀資產攀升了626萬盎司,為2010年ETF推出以來的最高水平。

金屬經紀商(Zaner Group LLC)的高級副總裁彼得·托馬斯(Peter Thomas)通過電話表示,“這對白銀來說是一筆較大規模買盤,但並不算大。如果你是一個投機的交易者,並在不合時宜的時候進來,當然你會被市場的大幅波動所影響。但如果你作為一個價格發現者,堅持自己正確的觀點,那麼你將會從中受益。”

金屬經紀商(Zaner Group LLC)的高級副總裁彼得·托馬斯(Peter Thomas)通過電話表示,“這對白銀來說是一筆較大規模買盤,但並不算大。如果你是一個投機的交易者,並在不合時宜的時候進來,當然你會被市場的大幅波動所影響。但如果你作為一個價格發現者,堅持自己正確的觀點,那麼你將會從中受益。”

最新數據顯示,倫敦金銀市場協會2月份交易的白銀交易日均交易量為2.33億盎司,而以XTrader的名義購買的白銀ETF量不到3%。

知名倫敦金融公司Goldmoney也表示,即使周三的白銀漲勢,貴金屬仍然被大幅低估,所有這些都將發生變化,價格將上漲超過30%。

期貨空頭打壓白銀難以持續

Goldmoney的副總裁兼首席研究員斯蒂凡·韋勒(Stefan Wieler)在周三發布的報告中稱:“白銀價格比我們的價格模型預測的價格低了近25%。這是25年來我們所看到的最大的價格偏差。”

報告指出,目前現貨價格和實際價值存在巨大差距的原因是白銀期貨市場的大量賣空,並補充說這是不可持續的,而這樣的情況可能會面臨重大逆轉,這是不可避免的。

威勒同時還補充道:“在過去的12個月裡,投機者在期貨市場上賣出了超過6億盎司的白銀。自1990年數據統計以來,這一數量已經超過了之前的三倍,投機商為了保持對白銀的這種下行壓力,每年必須繼續銷售超過5億盎司的白銀。而現在這種情況一旦出現逆轉,可能導致白銀價格上漲超過30%。”

驅動白銀上漲的基本面因素

白銀的一些主要驅動因素可以分為貨幣需求以及工業供求兩大因素。具體來看,白銀價格變動的很大一部分可以通過一些回歸分析來解釋:黃金價格、美國通脹保持債券(TIPS)收益率、白銀ETF持有量(代表白銀的貨幣需求)以及美國工業部門的變化生產和ISM製造業PMI(白銀的工業需求)。事實上,這些驅動因素在多元回歸分析中解釋了接近80%的白銀價格同比變化,而目前這些數據似乎都朝著白銀有利的方向在去走。

截至目前為止,白銀的表現很不錯,觸及兩個半個月高點,並且遠高於17.00美元/盎司。紐約商品交易所期貨白銀期貨價格目前為17.22美元/盎司,本週已累計上漲3.57%。

其他大宗商品上漲或進一步推高白銀

除了白銀本身的基本面因素,週三(4月18日)北京時間晚間原油以及其它貴金屬(鈀金、鎳)的大漲都在助推白銀走出低谷。

美國WTI原油期貨價格上漲至每桶68.00美元上方,創出近3年半年的新高。原油作為原料商品領域的領頭羊,其漲價潮正也漸進提升了其它大宗商品的上漲。

另外,我們也可以關注金銀比這一數據,是指黃金價格與白銀價格的比值,被廣泛用於識別金銀市場中的超買與超賣。比值的高低程度往往預示著黃金與白銀相對價值高估或低估的程度。一般認為,當金銀比超過70後,選擇做空黃金或者做多白銀可能更為有利可圖。從圖中我們明顯也可以明顯看到,目前金銀比處於高位,如果黃金繼續保持上漲的勢頭,銀價在後期勢必會跟隨上漲。截至發搞前,金銀比報在78.5左右。

技術分析
技術分析

從周線角度看儘管本週還未結束,但以目前價位來看已經突破了下降趨勢線,而且從形態上看為三角形收斂的末端,方向選擇向上突破,後市繼續看多,短線阻力在17.25附近位週線布林線上軌位置。

匯通財經易匯通行情軟件顯示,北京時間12:48,現貨銀價報17.23美元/盎司。

匯通財經易匯通行情軟件顯示,北京時間12:48,現貨銀價報17.23美元/盎司。

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18 四月 2018 避險情緒驅動有限金價衝高回落震盪未改
和訊網   芝商所
  週度走勢綜述  上周金銀價格呈現衝高回落走勢,但整體區間震盪格局不改。期間地緣政治緊張局勢引發的避險情緒使美元承壓同時對貴金屬價格構成支撐。現貨黃金上週三甚至一度上探至1365.40美元高點,後因美國核心通脹水平回暖及美聯儲會議紀要偏鷹影響,金銀價格遭獲利了結而回吐漲幅。但在上週五金銀價格再次走高,主要仍是受到地緣政治緊張局勢的支撐。期間美國聯合英、法兩國對敘利亞發起軍事行動,引爆市場避險情緒。截至4月13日,COMEX期金06月合約(GCM8)報收1348.6美元/盎司,週度累計上漲了0.84%。COMEX期銀05月合約(SIK8)報收16.645美元/盎司,週度累計上漲了1.71%。

上週要點回顧

美再次對敘展開軍事行動

當地時間4月13日晚間,美國總統特朗普就敘利亞化學武器襲擊事件發表講話,宣布對敘利亞實施精確打擊。此前,敘利亞東古塔地區7日發生疑似化學武器襲擊事件,導致70餘人喪生。報導一出,敘利亞反對派、美國、英國、法國等紛紛指責敘政府軍使用化學武器襲擊無辜平民。但敘利亞堅決否認,並指責西方和敘反對派造謠,目的是保護被圍困的恐怖分子。俄外交部則認為,該謠言旨在袒護恐怖分子,並為外部勢力發動打擊尋找藉口。

北京時間4月11日早晨,聯合國安理會先後表決三份敘利亞化武問題決議草案,均未獲通過。此前,特朗普曾揚言要讓美國導彈飛向敘利亞。而後俄羅斯外交部發言人回應道,“智能”導彈應該飛向恐怖分子,而不是一個合法的政府。發射“智能”導彈難道是企圖摧毀化武襲擊的證據嗎?在收到回應後,特朗普發布推文表示,希望停止“軍備競賽”。

4月12日,俄羅斯外交部發言人曾表示,美國對於敘利亞的武裝威脅是在踐踏《聯合國憲章》,並且敦促聯合國世衛組織行為公正,不要引領煽動作用。

與一年前美國單獨對敘利亞突襲不同,此次美國謀劃與英國、法國統一行動,並得到積極響應。其中,法國總統馬克龍12號在接受法國電視1台專訪時宣稱,法國已經拿到了所謂“敘利亞政府發動化學武器襲擊”的證據。英國首相特蕾莎梅10號先後與馬克龍、特朗普通電話,協調如何集體應對敘利亞疑似化武襲擊事件。英國首相辦公室發表聲明表示,國際社會必須對敘利亞化武事件作出反應,禁止化武使用,英國將和美、法密切協調。不過,與英法不同,德國的表態則十分謹慎。德國總理默克爾12號表示,德國不會參與針對敘利亞的軍事打擊行動,但支持西方正在敘利亞所進行的一切,以證明使用化學武器是不可接受的。

美國或重返TPP?

北京時間4月13日凌晨,美國媒體報導稱,美國總統特朗普在當地時間4月12日表示,他已經命令白宮首席經濟顧問拉里·庫德洛和美國貿易代表萊特希澤研究美國是否要重新加入跨太平洋 ( 601099 , 股吧 )夥伴關係協定(TPP)。隨後,特朗普在自己的Twitter上證實了上述消息。他稱,只有達成的協議遠好於前總統奧巴馬獲得的條件,他才會考慮重新加入TPP。

特朗普自競選美國總統開始就一直對TPP持反對意見。他認為,在那些大範圍貿易協定中,美國得不到好處。所以特朗普在2017年年初上任總統三天后,便宣布退出TPP。當時白宮發言人曾說,退出TPP將迎來美國貿易政策的新時代,特朗普政府將尋求與全球各地盟友雙邊自由貿易的機會。

2018年3月8日,在日本的帶領下,剩下11國在智利重新簽署了新版TPP協議,即《跨太平洋夥伴關係全面進展協定》(CPTPP),預計最快在2018年底或2019年上半年全面生效。CPTPP保留了之前超過95%的內容,許多爭議條款被擱置或修改,一些當初設定的高標準都降低了門檻。儘管11國簽署的CPTPP帶來的經濟影響不及TPP的一半,但是在貿易保護主義甚囂塵上、國際貿易形勢緊張的大環境下,智利外交部長埃拉爾多·穆尼奧斯表示,這項協議是個強大的“反對貿易保護主義壓力、支持全球公開貿易”的信號,表達了參與國“不進行單邊制裁和不威脅發起貿易戰”的意願。

美聯儲會議紀要再現“鷹姿”

美聯儲4月11日公佈的3月會議紀要顯示,美聯儲官員在最近的一次會議上看到,經濟增長強勁,通貨膨脹也在上升,這證明了持續加息是合理的。會議紀要指出,“所有參與者”都預期未來幾個月裡經濟將加強,通脹將上升。這種普遍情緒可能助長了人們的看法,即美聯儲將繼續走加息之路。“與會者普遍認為,過去幾個季度的支出和勞動力市場的消息,與持續高於趨勢的增長和勞動力市場的進一步加強相一致。”

FOMC在上次會議上一致投票批准加息25個基點,使目標區間上升至1.5%至1.75%。一些疑慮主要來自“兩位”成員,他們認為最好等更多的證據表明通貨膨脹正在朝著美聯儲2%的目標前進。市場預計美聯儲將在6月再次加息,並可能在9月再次加息,不過根據美聯儲基金期貨數據,2018年第四季度的加息機率僅為4分之一。

美核心通脹升破2%

北京時間4月11日晚間,美國勞工部公佈的3月份通脹數據顯示,美國3月份未季調CPI年率符合預期值2.40%,較前值上浮0.2個百分點;美國3月份未季調核心CPI年率符合預期值2.10%,較前值提升0.3個百分點。

數據表明,美國潛在通脹率在一年內升至最高水平,核心CPI的上升將有助於強化政策制定者的觀點,即拖累通脹的因素是短暫的,即其偏好的通脹指標正逐漸接近2%的目標。通脹指標自2012年以來一直未達到2%的目標,但政策制定者預計將逐步改善,勞動市場緊俏、美元貶值,以及美國政府減稅1.5萬億美元並增加支出的財政刺激,料推動通脹率朝美聯儲的2%目標邁進。與此同時,由於勞動力市場緊縮,失業率處於2000年以來的最低水平,這表明美聯儲幾乎達到了其他目標,即就業最大化。

此前公佈的2月扣除食品與能源的個人消費支出(PCE)物價指數增長1.6%,此前連續四個月持於1.5%,該指數為美聯儲偏好的通脹指標。3月服務業價格增長0.3%,連續第三個月保持同樣增幅。門診病患醫療保健成本增長0.4%,提振了服務業價格。機票及有線與衛星用戶服務的成本也有增加。服務業佔上月生產者物價指數(PPI)升幅的70%,這些成本將影響到3月份核心PCE物價指數。

基金持倉數據

在ETF持倉方面,SPDR Gold Trust截至4月13日黃金ETF持倉量為865.89噸,較4月6日增5.9噸;截至4月13日iShares Silver Trust 白銀 ETF持倉量為9959.22噸,較4月6日持平。因投資者對中美貿易戰及地緣政治緊張局勢的擔憂,近期黃金ETF呈現明顯流入態勢。

在CFTC非商業持倉方面,美國商品期貨交易會員會公佈的持倉數據顯示,截至4月10日當週,投機基金在COMEX 黃金期貨上的淨多持倉為155372手,較上一周-11217手。其中,多單持倉為234457手,較上一周-220手;空單持倉為79085手,較上一周+10997手。白銀方面,上週投機基金在COMEX 白銀期貨上的淨多持倉為-14833手,較上一周+2132手。其中多單持倉為65033手,較上一周-936手;空單持倉為79866手,較上一周-3068手。

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避險情緒驅動有限,金價衝高回落震盪未改
未來展望

針對黃金未來的表現,三菱銀行在報告中稱,在美國和敘利亞的主要盟友——俄羅斯和伊朗之間的地緣政治緊張局勢加劇的情況下,黃金以及日元和瑞士法郎等其他安全避險資產觸及數月高點。正如原油價格從目前的地緣政治形勢中走強,由於擔心中東供應中斷而升至三年高位,我們也預計貴金屬將繼續作為傳統避險天堂而得到良好支撐。美國,英國和法國在周末對敘利亞所謂的化學武器場址的有針對性的空襲之後,黃金很可能會在地緣政治緊張局勢下開始新的一周,儘管這種緊張局勢很快會得到計價。”與此同時,三菱表示,白銀價格在過去兩個月內仍保持在一定範圍內,儘管”有可能會因進一步的地緣政治擔憂而爆發。

國際衍生品智庫分析師認為,本週市場的焦點將集中於週四美聯儲即將公佈的經濟狀況褐皮書。上周美聯儲公佈的3月會議紀要顯示,美聯儲多數官員十分看好美國經濟和通脹上升的前景,美國經濟在未來幾年有望保持強勁,預計本次褐皮書也將保持樂觀立場。同時本週將有多名美聯儲官員將接連登場講話。從目前密集的講話來看,市場預計美聯儲官員們會堅持3月會議紀要的鷹派立場,即無論市場波動率如何回升,都有可能漸進加息,目前市場對6月會議再度加息抱有極大期待。

短期來看因地緣政治及貿易爭端所帶來的避險需求仍存,一旦衝突進一步升級,市場的避險情緒將會升溫,從而對金價形成支撐。但這種需求對貴金屬價格的影響多較短暫,後市一旦風險緩和,金銀價格往往會遭到獲利了結而回落,因而操作上建議暫維持逢低買入思路對待為宜,謹慎追高。

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17 四月 2018 地緣政治風險高企黃金將迎來大反彈
圖表家

  投機性持倉水平

根據最新的CFTC報告,4月3日至10日期間,基金經理減少了其手頭的Comex黃金期貨投機淨多頭頭寸,而現貨黃金價格從1333美元上漲至1340美元,漲幅為0.5%。下載APP 閱讀本文更深度報導

根據最新的CFTC報告,4月3日至10日期間,基金經理減少了其手頭的Comex黃金期貨投機淨多頭頭寸,而現貨黃金價格從1333美元上漲至1340美元,漲幅為0.5%。  截至4月10日,黃金淨多頭倉位為355.96噸,較前一周減少了3.06噸,跌幅為1%。

今年迄今,黃金淨多頭倉位上漲了50.47噸,漲幅為17%,而2017年全年增加182.55噸,增幅為149%。

儘管自3月中以來出現大量的黃金投機拋盤浪潮,但金價的反彈依然存在。

ETF持倉水平

 

上週,ETF投資者淨買入14噸黃金,而現貨黃金價格從1334美元上漲至1340美元,漲幅為0.3%,這標誌著黃金ETF持有量連續第二次增加。

上週,ETF投資者淨買入14噸黃金,而現貨黃金價格從1334美元上漲至1340美元,漲幅為0.3%,這標誌著黃金ETF持有量連續第二次增加。  ETF投資者自年初以來淨買入黃金34噸,這是自2019年9月以來單月最大淨買入量。今年迄今,ETF投資者買入了63噸黃金,相當於總黃金ETF持有量增加3%。而在2017年全年,ETF投資者淨買入173.38噸黃金。在2016年,ETF投資者淨買入472.44噸黃金

根據FastMarkets的估計,截至2018年4月13日,黃金ETF持有總量為2,186噸,同比增長5.2%。

全球宏觀分析

自4月初以來,黃金面臨的宏觀背景略顯積極。雖然美國實際利率幾乎沒有變動,但美元在經歷了3月底的短暫反彈後再度走低。

 

分析師Mikanikrezai認為,有三個主要因素將使市場在未來幾個月繼續看到美元走軟和美國實際利率下降。

地緣政治風險高企,黃金將迎來大反彈

分析師Mikanikrezai認為,有三個主要因素將使市場在未來幾個月繼續看到美元走軟和美國實際利率下降。  首先是美聯儲將繼續進行“鴿派” 加息週期;其次是通脹壓力將繼續增加(由於油價表現強勢和勞動力市場日益緊張);三是鑑於擴張性的財政刺激措施,美國的赤字規模將變大。

不過他的預期仍然存在著上行風險和下行風險。在該分析師看來,“美元走低,美國實際利率下降”猜測面臨的主要上行風險是中美之間的貿易戰。而主要的下行風險則是地緣政治緊張局勢大幅升級,這會反過來迫使市場對極端的地緣政治局勢進行定價。

巴克萊曾在近期的報告中稱,全球地緣政治的風險已超過冷戰時期高點(1979-1985)。

 

儘管如此,自本週以來,金融市場並沒有出現太大的的反應,股市小幅上漲、美元小幅下跌,而黃金幾乎沒有什麼變化。 但如果地緣政治狀況持續惡化,美元和美國實際利率將面臨更大的下行壓力。

儘管如此,自本週以來,金融市場並沒有出現太大的的反應,股市小幅上漲、美元小幅下跌,而黃金幾乎沒有什麼變化。但如果地緣政治狀況持續惡化,美元和美國實際利率將面臨更大的下行壓力。  交易頭寸

iShares黃金信託 ETF(IAU)上週錄得0.7%的漲幅,已經連續第二週上漲。

 

更有趣的是,它突破了強勁阻力13美元大關,並重新測試了2013年的13.11美元高點。

更有趣的是,它突破了強勁阻力13美元大關,並重新測試了2013年的13.11美元高點。  無論如何,IAU最近的價格行為令人鼓舞。分析師Mikanikrezai預計,IAU可能在二季度創下年內新高,突破2016年高點13.25美元將觸發IAU的強勁反彈。

綜上,從四個角度來看,黃金在基本層面,市場情緒和技術層面都存在較強支撐,這將成為推動黃金上漲的重要因素。因此,分析師Mikanikrezai認為,避險黃金或將繼續走高。

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16 四月 2018 敘利亞再遭打擊黃金為何開盤急挫?小心俄羅斯祭出報復舉動
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FX168

  週一(4月16日)亞洲交易時段稍早,國際現貨黃金開盤不漲反跌,一度失守1340美元/盎司關口,週末特朗普聯合英法兩國打擊敘利亞,多方預測週一開盤黃金原油將集體出現暴動。

正如我們在此前的文章中“又是狼來了?黃金一夜之間回到原點警惕避險情緒捲土重來”提到的那樣,敘利亞問題恐將尚未平息,投資者仍需警惕避險情緒再度升溫。果不其然,上週五(4月13日)晚些時候,在金融市場關閉後,有消息稱,美國、法國和英國對敘利亞發動了打擊,以回應敘利亞總統阿薩德對當地平民的化學攻擊。

日內來看,市場將繼續關注敘利亞局勢的進一步進展,尤其是俄羅斯對此的報復性行動。此外最新消息稱美國財長努欽日內將公佈對俄製裁措施,市場需保持謹慎!與此同時,晚間美國將迎來“恐怖數據”——3月零售銷售的洗禮。

(現貨黃金5分鐘圖來源:FX168財經網)下載APP 閱讀本文更深度報導
(現貨黃金5分鐘圖來源:FX168財經網)
特朗普聯手英法打擊敘利亞黃金為何不漲反跌?

上週敘利亞化武襲擊事件佔據頭條,牽動市場神經。而特朗普對這個問題的回應是投資者的一大關注焦點。

從4月9日的“美國將在未來24小時至48小時內就如何回應此事做出決定”,到4月11日的“俄羅斯做好準備,因為導彈將打擊敘利亞!”,就在市場等待事態進一步激化之際,特朗普4月12日突然讓步,稱“從未說過將何時開始對敘利亞進行打擊,可能很快也可能不會很快”。正在市場為特朗普的緩和立場稍感喘息之際,狼真的來了——美國總統特朗普當地時間週五(4月13日)晚間宣布,美國已聯合英國和法國對敘利亞軍事設施實施精準打擊,以作為對敘利亞“化武襲擊”的回應。

(截圖來自:BBC)
(截圖來自:BBC)

  敘武裝部隊總司令部周六也發表聲明說,當天凌晨,美英法對敘利亞“發起侵略”,向首都大馬士革及其以外地區多個目標發射約110枚導彈。

特朗普當日指出,準備維持當前回應直至敘利亞停止使用化學武器,敘利亞化武襲擊事件是俄羅斯沒能阻止敘利亞使用化學武器的結果。

事後,俄羅斯、伊朗相繼發聲譴責,而與此同時,加拿大、澳大利亞等國則紛紛表示支持英美法對敘利亞的聯合行動。聯合國秘書長古特雷斯在回應美英法對敘襲擊時稱,維持和平是聯合國安理會的責任,呼籲各國保持克制,避免敘利亞局勢升級。

不過值得注意的是,美國副總統彭斯當地時間4月14日在秘魯首都利馬說,美國政府已經做好再次軍事打擊敘利亞的準備,並將應對敘利亞及其盟國可能採取的報復行動。他表示,巴沙爾政府如果再次使用化學武器,將為此付出“極大代價”

美國駐聯合國大使黑莉週日(4月15日)繼續表明立場,稱直到目標完成前,美國不會將軍隊撤出敘利亞。美俄關係非常緊張,部分是因為敘利亞問題,但是美國仍希望與俄羅斯有更好的關係。財長努欽將於週一宣布對俄羅斯的製裁措施。

俄羅斯外交部周日最新表態稱,在襲擊敘利亞後,美國將更加迫切希望與俄羅斯就戰略穩定進行對話。莫斯科可以應對任何美國對俄羅斯的威脅。

俄羅斯副外長當日也進行表態,稱俄羅斯將研究聯合國關於美英兩國提議的敘利亞問題解決方案。關於敘利亞問題,俄羅斯政府也有紅線。俄美兩國政府之間的溝通渠道仍然暢通。

黃金周一開盤下挫,一度痛失1340關口,現貨白銀最低觸及16.54美元/盎司,此前金融博客零對沖預測,由於美國對敘利亞的軍事行動是“一步到位的”,市場風險偏好將導致日元、黃金等避險資產下跌。

分析師指出,特朗普在周末聯合英法打擊敘利亞的行為無疑令市場再次聚焦地緣政治風險,這將令美俄關係再次處於風口浪尖之上,不過週末兩天的時間可能損及黃金的反應,因此週一亞盤金價的下跌並不令人意外。接下來敘利亞事件能否進一步升級,主要關注俄羅斯對此的反應,如果採取報復性行為,那麼黃金恐繼續飆升,如果事態有所緩和,那麼戰爭給黃金帶來的利好將會逐步減少,市場焦點重新轉向基本面。

敘利亞一聲炮響後黃金接下來怎麼走?

一年前的4月4日,敘利亞西北部一座小鎮發生化學武器襲擊事件,特朗普三天后下令向敘利亞境內一座軍用機場發射了59枚“戰斧”式導彈,稱是對敘利亞政府發動化學武器襲擊的報復。

金融博客Zerohedge撰文指出,一年之前,美國戰斧巡航導彈發射之後,全球投資者大為恐慌,市場迅速陷入巨大波動:避險日元上漲,主權債、黃金和原油價格則全線大漲;國際油價迅速走高,美油升破52美元關口,最高探至52.70美元/桶,布倫特原油最高探至55.90美元/桶,漲幅雙雙逼近2%。

需要注意的是,當時亞歐時段金價震盪上漲,從1250美元一度漲至1370附近,但在紐約時段,金價回吐了大部分漲幅,最終僅收漲月1354美元附近。白銀、原油走勢都比較類似,日元甚至最終收盤錄得0.23%的漲幅。根據中信建投統計,一般情況下,戰爭前20-30個交易日,金價漲幅超過10%,戰爭爆發當日,金價漲幅最大,甚至超過5%,而戰爭爆發90個交易日後,金價走勢則趨於理性。

(圖片來源:中信建投期貨、FX168財經網)
(圖片來源:中信建投期貨、FX168財經網)

光大期貨貴金屬分析師展大鵬表示,現代戰爭多是以美國為首的北約發起的局部戰爭,這些國家軍事實力強大,往往也是戰勝國。在戰爭前期和初期,市場擔心這些國家陷入戰爭不能自拔,戰爭越長,這些國家為支持戰爭發行的國債越多,進而引發嚴重的財政赤字和通貨膨脹,此時以美元計價的黃金表現強勢;但在戰爭中後期,當這些國家取得戰爭的主動權(時間幾天或幾週),黃金表現往往是衝高回落。

從現代戰爭史來看,戰爭推動黃金價格上漲並不具備可持續性。

至於原油方面,中信證券 ( 600030 , 股吧 )認為,敘利亞局勢的惡化是美俄在敘利亞多年武裝對峙的進一步升級,短期可能大幅推升油價,但預計美俄就敘利亞問題發生直接軍事對峙持續時間不會太長,油價將重回供需主導的趨勢。

分析人士表示,對敘利亞的第一輪打擊是在上週進行的,這就是為什麼黃金價格可能不會因這一舉措而反彈,但他補充稱,任何額外的打擊都可能大幅推動黃金價格的上漲。

Think Markets的首席市場分析師Naeem Aslam週日(4月15日)告訴外媒,“第一次打擊是在預期之內,已經被市場所消化。但是如果出現第二輪打擊,那麼則與預期不符,這將令市場避險情緒急劇升溫。目前市場焦點應轉向對立國俄羅斯。”

俄羅斯總統普京周日(4月15日)警告,西方國家對敘利亞的進一步攻擊將為全球局勢帶來混亂。值此之際,美國準備透過新的經濟制裁增加對俄羅斯施壓。

根據俄羅斯發布的聲明,普京與伊朗總統魯哈尼(Hassan Rouhani)進行電話會談,兩人均認為西方國家發動襲擊已令敘利亞七年內戰達成政治解決的機會受到破壞。

“普京特別強調,倘若這類違反聯合國憲章的行動持續下去,則不可避免地將導致國際關係陷入混亂,”聲明指出。

因地緣政治風險不斷上升,上週黃金已從的避險需求中受益。隨著北美市場在日內晚些時候開市,分析師們也不排除金價進一步上漲的可能。

三菱公司貴金屬策略師Jonathan Butler在周日發表的一份報告中稱:“上週,避險行為幫助支撐金價,金價升至1,365美元/盎司的3個月高位,因國際社會對敘利亞涉嫌化學氣體的攻擊引發了國際社會的憤怒和譴責。”

“在美國、英國和法國進行針對性的空襲之後……受地緣政治緊張局勢影響,黃金很可能在新的一周表現強勁,不過隨著事態的緩和,這種緊張局勢可能很快會被消化, ”Butler補充道。

藍線期貨總裁Bill Baruch將地緣政治緊張局勢描述為黃金市場的一張通配牌,因為價格仍處於一個確定的交易區間。他補充說,如果黃金要突破目前的區間,黃金需要獲得高於1370美元/盎司的價位。

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13 四月 2018 黃金重磅深度:黃金有望金光閃耀大放異彩
和訊名家

   來源:齊丁團隊齊丁有色研究

   核心觀點:

正本清源看黃金黃金的本質是人類紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個問題,一是人類紙幣體系,目前來看,即自布雷頓森林體系建立及其崩潰所確立的以美元為主的貨幣體系;二是紙幣信用量度,黃金本質上是美元信用的對沖品,即美元信用體系加強,黃金配置價值下降,美元信用體系弱化,比如通脹或擴張性貨幣政策,再比如美元權威受到挑戰,全球貨幣體係出現混亂,黃金配置價值就會系統性上升。

一個框架:美國實際利率,即美國名義利率-通貨膨脹預期。一是當前全球貨幣體系主要是美元本位,黃金的對沖價值更多是相對於美元信用體系;二是理論上講,由於相比於其他實物和金融資產,黃金自身並不生息,因此實際利率可視為持有黃金的真實機會成本;三是從歷史數據來看,金價與實際利率的負相關性非常顯著,2000年初至今相關係數-0.88,和美元指數的相關係數僅有-0.58。四是易於跟踪和預測,可操作性強。

兩種世界觀:再通脹vs暗黑世界觀。再通脹世界觀是在美元本位穩固的背景下較為傳統、偏樂觀的情景假設,即一旦加息週期開啟,金價即長期利空出盡,逐步的加息是新一輪再通脹週期的確認,通脹預期中長期走高,實際利率中樞會持續受到壓制,金價慢牛可期。暗黑世界觀是反傳統、偏悲觀的情景假設,即全球經濟增速放緩,各國通過貿易戰+匯率戰爭搶經濟存量蛋糕份額,導致加息放緩甚至競爭性貨幣寬鬆,通脹預期上升,實際利率顯著下降;G2修昔底德陷阱難以避免,全球貨幣體係可能陷入“失錨”混亂,黃金避險價值巨大。

黃金綻放:黃金有望迎來系統性配置重大機遇。再通脹角度,短期看3月下旬美國加息剛落地,實際利率見頂,支持金價反彈;長期看黃金系統性利空出金,再通脹進程中實際利率被系統性壓制,金價慢牛可期。暗黑世界觀角度,3月以來美國挑起貿易戰醉翁之意不在逆差,而在於遏制中國崛起,暗黑時代已顯露冰山一角。短期看,11月美國共和黨中期選舉的政治訴求是當前主要矛盾,這決定了政治博弈不會輕易結束,甚至不排除逐步升級可能,黃金避險價值大增;長期看,G2修昔底德陷阱難以避免,全球貨幣體系“失錨”風險上升,黃金是終極對沖工具。更深層次看,全球產業分工體係正在經歷不可逆的重構,再通脹邏輯有賴於南亞等欠發經濟體承接產能轉移,激活工業化潛力;但其鏡像是中國經濟轉型升級,中美全球產業分工角色的逐漸趨同,威脅美國產業和貨幣霸權,G2陷入修昔底德陷阱,暗黑時代混亂模式開啟。這意味著再通脹邏輯將必然指向暗黑時代,兩大世界觀將實現統一,黃金作為人類信用體系的終極量度,將在這個過程中金光閃耀,大放異彩。

A股黃金板塊:估值持續去化,具有極強的配置價值。2016年下半年至今,金價基本回到前期高點,但股價持續回落,估值去化較為徹底;上述黃金綻放的邏輯正在兌現,金價短期反彈、長期走牛邏輯紮實,黃金股有望迎來強勁的戴維斯雙擊行情。建議重點關注山東黃金( 600547 , 股吧 )、赤峰黃金 ( 600988 , 股吧 )、湖南黃金( 002155 , 股吧 )、紫金礦業 ( 601899 , 股吧 )、中金黃金( 600489 , 股吧 )、西部黃金( 601069 , 股吧 )等相關標的。白銀板塊亦要重視,重點關注銀泰資源 ( 000975 , 股吧 )、興業礦業 ( 000426 , 股吧 )、金貴銀業 ( 002716 , 股吧 )、盛屯礦業 ( 600711 , 股吧 )、盛達礦業 ( 000603 , 股吧 )等相關標的。

風險提示:1)貿易戰、地緣政治風險低於預期;2)美聯儲加息超預期。

【安信有色齊丁團隊】黃金重磅深度:黃金綻放!

1. 正本清源看黃金  黃金是對人類紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個問題,一是人類紙幣體系,目前來看,即自布雷頓森林體系建立及其崩潰所確立的以美元為主的貨幣體系;二是紙幣信用量度,黃金本質上是美元信用的對沖品,即美元信用體系加強,黃金配置價值下降,美元信用體系弱化,比如通貨膨脹或擴張性貨幣政策,再比如美元權威受到挑戰,全球貨幣體係出現混亂,黃金配置價值就會系統性上升。

1.1. 從黃金到美元:人類紙幣體系的百年變遷

自1914年一戰爆發,金本位制中斷起,人類紙幣體系在近百年裡出現了巨大的變遷。期間的每一次貨幣體系演進,都經歷了巨大的動盪。金本位制在一戰的戰火中坍塌,英鎊-黃金匯兌本位制在二戰的傷痕裡讓位美元,而美元與黃金脫鉤則既離不開越戰的泥潭,也未能避免對全球金融市場產生巨大衝擊。

國際貨幣體系的百年變遷可以概括為四大階段:一是金幣本位制(1870年-1918年)。 其特徵是金幣直接參與流通,具有無限法償能力,黃金在各國之間可以自由輸出或輸入。 好處是貨幣信用直接由黃金重量保障,缺點是黃金產量有限與經濟發展對貨幣需求無限的矛盾不可調和,最終由於一戰期間,戰爭耗資巨大,各國黃金存量銳減,不足以應付戰後經濟發展對流通貨幣的需要,停止了法定貨幣和黃金的兌換。

國際貨幣體系的百年變遷可以概括為四大階段:一是金幣本位制(1870年-1918年)。其特徵是金幣直接參與流通,具有無限法償能力,黃金在各國之間可以自由輸出或輸入。好處是貨幣信用直接由黃金重量保障,缺點是黃金產量有限與經濟發展對貨幣需求無限的矛盾不可調和,最終由於一戰期間,戰爭耗資巨大,各國黃金存量銳減,不足以應付戰後經濟發展對流通貨幣的需要,停止了法定貨幣和黃金的兌換。

二是英鎊-黃金匯兌本位制(1918年-1944年)。 其特點是英鎊、法郎有限制地兌換成金塊,其他國家貨幣不能直接兌換黃金,只能按照固定比價兌換成英鎊、法郎。 但最終由於英法兩國在兩次大戰中積累了過多債務,信用基礎不足而讓位於美元。

二是英鎊-黃金匯兌本位制(1918年-1944年)。其特點是英鎊、法郎有限制地兌換成金塊,其他國家貨幣不能直接兌換黃金,只能按照固定比價兌換成英鎊、法郎。但最終由於英法兩國在兩次大戰中積累了過多債務,信用基礎不足而讓位於美元。

三是美元-黃金匯兌本位制(1945年-1973年)。 其特點仍然是雙掛鉤,美元與黃金掛鉤,各國貨幣與美元掛鉤。 該制度的好處是美國在兩次世界大戰中積累了大量黃金儲備,並以軍事、經濟實力保證美元和黃金按照固定價格兌換的可信承諾,硬傷則是“特里芬難題”(見下表)。 最終在美國國際收支和財政雙赤字帶來的美元貶值和搶兌黃金浪潮下,美國政府宣布停止兌換黃金。

三是美元-黃金匯兌本位制(1945年-1973年)。其特點仍然是雙掛鉤,美元與黃金掛鉤,各國貨幣與美元掛鉤。該制度的好處是美國在兩次世界大戰中積累了大量黃金儲備,並以軍事、經濟實力保證美元和黃金按照固定價格兌換的可信承諾,硬傷則是“特里芬難題”(見下表)。最終在美國國際收支和財政雙赤字帶來的美元貶值和搶兌黃金浪潮下,美國政府宣布停止兌換黃金。  四是美元本位制(1974年至今)。其特點是美元成為全球紙幣信用體系的中心,在美國國力絕對強勢的背景下,美元信用非常堅實,為國際貿易提供了順暢的結算工具。缺點則是美國經濟和貨幣政策的伸縮對全球流動性影響巨大,加劇了全球波動風險。目前看,該制度在美國國力仍居世界巔峰的背景下仍難以撼動,但歐元和人民幣崛起正在衝擊美元的統治地位。

1.2. 貨幣體系變遷的本質:尋找信用秩序
1.2. 貨幣體系變遷的本質:尋找信用秩序

貨幣本質上僅僅是貨幣的職能(Money is what money does),是人類自發和不可預見的有秩序地合作過程的不斷擴展(Spontaneous Extended Order)。百年貨幣變遷史本質上是對外部名義駐錨(Extended Nominal Anchor)的選擇,各種形式的金本位界定了金作為外部名義駐錨。人們需要的並非黃金金或者美元本身,而是通過本位貨幣表徵的信用秩序而已。

1.3. 黃金的本質:人類紙幣信用的對沖品
1.3. 黃金的本質:人類紙幣信用的對沖品

人類紙幣體系尋找信用秩序的本質是尋找錨定工具。儘管幾經變更,美元已經成為紙幣體系的錨,但黃金天然的錨定價值,決定了其仍然是人類紙幣信用的終極對沖品。當紙幣體系信用提升,黃金的紙幣價值下降;當紙幣體系信用下降,黃金的對沖價值就相應提升。

金本位時代下:由於黃金本身的信用穩定,金價也相應的較為穩定。

美元黃金匯兌本位及美元本位時代下:紙幣信用是由美元建立的,黃金開始成為美元信用的對沖品,金價的波動實際上就是美元信用的波動。 由於美國的信用擴張速度較快和美國國力的周期波動,導致了金價的重心逐步抬升,且波動劇烈。

美元黃金匯兌本位及美元本位時代下:紙幣信用是由美元建立的,黃金開始成為美元信用的對沖品,金價的波動實際上就是美元信用的波動。由於美國的信用擴張速度較快和美國國力的周期波動,導致了金價的重心逐步抬升,且波動劇烈。

長期看,美元未必是本位貨幣的終點,美元的本位貨幣信用地位的變化決定美元計價的黃金的變化。 本位貨幣是國家的綜合實力決定的,美元借助一戰、二戰戰勝英鎊,建立軍事、科技的霸權地位,並在布雷頓森林體系崩潰後通過貨幣慣性綁架世界,建立了前所未有的紙幣霸權。 從政治經濟博弈角度看,歐元、人民幣崛起挑戰美元是美元信用下降的潛在趨勢,利好美元計價的黃金,但這個趨勢較為確定,但整體進程還是緩慢的。

長期看,美元未必是本位貨幣的終點,美元的本位貨幣信用地位的變化決定美元計價的黃金的變化。本位貨幣是國家的綜合實力決定的,美元借助一戰、二戰戰勝英鎊,建立軍事、科技的霸權地位,並在布雷頓森林體系崩潰後通過貨幣慣性綁架世界,建立了前所未有的紙幣霸權。從政治經濟博弈角度看,歐元、人民幣崛起挑戰美元是美元信用下降的潛在趨勢,利好美元計價的黃金,但這個趨勢較為確定,但整體進程還是緩慢的。

2. 一個框架:美國實際利率
2. 一個框架:美國實際利率

黃金的相關研究汗牛充棟,不同流派有不同的分析框架,但什麼樣的框架是最好的?我們認為,就是變量單純,一以貫之,可解釋過去,可預測未來。

美國的實際利率,即名義利率-通貨膨脹預期(注意:是通脹預期,而非通脹本身,真正影響人類經濟活動的是事前的通脹預期)。

我們認為,美國實際利率是研究黃金最有效的框架。一是當前人類貨幣體系主要以美元為本位貨幣,黃金的對沖價值更多是相對於美元信用體系。二是因為相比其他實物和金融資產,黃金自身並不生息,因此其他資產的收益率或說利率可視為持有黃金的機會成本。三是從歷史數據來看,黃金價格與實際利率的負相關性非常顯著。

美國實際利率代表著黃金的持有成本。美國實際利率代表著美國實體經濟真實的回報率,如果實際利率上升,持有黃金則意味著要放棄其他資產的高收益,黃金的吸引力下降,價格有下跌壓力;若實際利率下降,則持有黃金的成本下降,金價有上漲動力。實際利率由名義利率和通貨膨脹預期兩部分組成,因此需要綜合兩個指標的變化。落實到操作上,就是看一定的投資期限內,名義利率和通脹預期誰跑得快,由此決定的實際利率成為金價的反向指標。

實證上,實際利率與黃金價格呈顯著的負相關關係。一些研究者把美元指數作為研究黃金的主要反向指標,但我們認為這一指標沒有實際利率好。首先,2000年初至今,共18年時間,Comex黃金和美國實際利率的相關係數-0.88,和美元指數的相關係數僅有-0.58,反向關係緊密程度的差異高下立判;第二,美元指數涉及的變量過多,不容易進行分析和預測,其更多是個概念上的框架,或者是個結果,而實際利率這個框架易於跟踪和預測,操作性強。

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美國實際利率和黃金的反向關係建立在美元國際本位貨幣地位的基礎之上。1973年布雷頓森林體系雖然崩潰,但美元卻脫離了1盎司黃金=35美元的束縛,在強大的美國軍事、科技、經貿實力的背書下,反而成為了更具彈性的國際本位貨幣,美國鑄幣稅的終極利益得到了空前強化。在這個背景下,美國的實際利率(=名義利率-通脹預期)與黃金緊密的反指關係才得以實現,名義利率和通脹預期兩個指標互相追逐的遊戲也就對金價走勢帶來了極為重要的影響。  即使美元國際本位貨幣的地位下降或者失去,美國實際利率與黃金的反向關係仍高度有效。全球本位貨幣的確立和維持,及其鑄幣稅終極利益的攫取,和大國霸權密不可分。在人類歷史的長河中,任何一國的霸權並不是永恆的,這也決定了全球本位貨幣的錨並不永遠是美元。我們認為,即使美元國際本位貨幣的地位下降或失去,美國實際利率與黃金的反向關係仍有效。因為美元的式微,本質上是美國經濟實力下降的結果,在此進程中,美聯儲將趨於擴張性貨幣政策,對內刺激經濟,對外促進美元貶值爭奪全球市場份額,這也客觀上帶來了通貨膨脹預期。如果說在美元霸權的範疇內討論美國實際利率是有效的話,那麼美元霸權如果進入長期下降通道,這更意味著美國實際利率中樞的長期下降,黃金對沖價值的歷史性地提升,這一反向關係仍然高度有效。

3. 兩種世界觀:再通脹vs暗黑世界觀

越宏觀的東西,由於難以精確的定量研究,也難有對錯之分,往往討論起來容易關公戰秦瓊。黃金也一樣,相由心生,不同世界觀的人,對黃金的觀點會大不一樣,但我們相信,黃金價格是以下這兩種世界觀所產生的的兩種情景假設的期望值。世界觀不同雖然很難彼此說服,但由此產生了買賣,買賣就產生了價格,價格的變化實際上反映了兩種世界觀情景假設的概率和對金價影響的強度的變化。

3.1. 再通脹世界觀

3.1.1. “再通脹世界觀”的表述

再通脹世界觀是個偏傳統、偏樂觀的世界觀,也是在美元本位建立以來屢試不爽的模式。我們把在加息週期中看漲黃金的“再通脹世界觀”表述如下:

第一,黃金熊市的開啟並不是加息本身,而是加息預期提升帶來的實際利率走強;而一旦加息落地,加息週期開啟,黃金基本上也就利空出盡,跌到位了。比如最近的一輪黃金熊市,是2012Q4開啟,2013年Q1加速的,其背景就是美國不會再有進一步QE了,直到2015年底美聯儲第一次加息結束,黃金熊市出清,拐點向上,迎來了2016年的金價大漲。

第二,一旦開啟加息週期,即是對新一輪再通脹週期的確認,通脹持續走高,實際利率中期會受到壓制。開啟加息週期後,隨著通脹趨勢的逐步加強,美聯儲預期管理的態度總體上是鼓勵通脹的,加息只是適應性地壓制通脹,而非希望逆轉通脹,重回通縮。在這個背景下,實際利率和金價就會有獨特的運行規律,即加息落地,進一步的加息有待通脹的進一步走強,實際利率短期見頂回落,金價反彈;通脹壓力走強,加息預期提升,實際利率短期見底回升,金價回落。在這種短週期的波動中,由於通脹方向中長期走高,實際利率中樞會持續受到壓制甚至下降,金價的中樞會逐步提升。

3.1.2. 實證案例:2003~2007年大宗超級牛市的加息週期

我們回溯在上一輪美國加息週期(2003年6月25日-2007年9月17日)中的金價表現和美國名義利率、實際利率的相互關係,可以驗證“再通脹世界觀”的基本邏輯。

加息初期:金價溫和上漲。在2004年6月30日、8月10日、9月21日、11月10日連續加息期間(聯邦基金目標利率從1%上調到2%),由於當時通脹預期強勁或者加息進度慢於通脹預期,實際利率反而出現下行,金價上漲16%。

加息中期:金價震盪。在2004年12月14日開始到2005年11月,聯邦基金目標利率在1年間從2%通過8次加息提升到4%,這種高頻加息對通脹預期產生了實質性打壓,實際利率結束下降,處於窄幅震盪,金價漲幅僅有3%左右。

加息後期:金價大漲。2005年11月開始到2006年9月17日,聯邦基金目標利率從4%提升到5.25%,但此時連續加息已經難以抑制強勁的通脹預期,實際利率趨弱,金價上漲57%。

再看2015年底第一次加息至今的情況,每次美聯儲加息落地,均是黃金向上的拐點,金價均會醞釀一波反彈,而且價格中樞會逐步抬升。 這恰恰就是再通脹世界觀的體現,當前的加息更多是對通脹的確認,同步甚至滯後於通脹預期的上行,實際利率並沒有出現趨勢性上行,黃金則具備持續向上的動能。

再看2015年底第一次加息至今的情況,每次美聯儲加息落地,均是黃金向上的拐點,金價均會醞釀一波反彈,而且價格中樞會逐步抬升。這恰恰就是再通脹世界觀的體現,當前的加息更多是對通脹的確認,同步甚至滯後於通脹預期的上行,實際利率並沒有出現趨勢性上行,黃金則具備持續向上的動能。

3.2. 暗黑世界觀
3.2. 暗黑世界觀

3.2.1. “暗黑世界觀”的表述

暗黑世界觀是反傳統、偏悲觀的世界觀,當然我們也不希望它真正發生,但目前看這種情景假設的概率是存在的,而且在提升。我們對“暗黑世界觀”的表述如下(僅為主觀推演,並非一定是客觀事實):

第一,暗黑時代的背景。從經濟總量角度,全球經濟增速放緩,技術進步陷入瓶頸,生產率難有突破性進展,全球經濟蛋糕無法做大,各國開始對存量蛋糕進行爭搶;從貿易結構上看,中國經濟轉型升級的客觀趨勢和主觀訴求明顯,貿易比較優勢逐漸向美國趨近,威脅美國產業價值鏈高端的統治地位;從貨幣鑄幣稅角度看,中國的國際經貿總量迅速成長,為人民幣國際化奠定了雄厚基礎,威脅到美元本位的終極利益,美元信用正在逐漸被削弱。

第二,暗黑時代的結果。一是全球經濟放緩,產業分工全球化,全球化中受損的“大多數”民粹主義、保護主義抬頭,在此背景下上層建築有向左走的傾向,政策極端化和對抗性增強;二是即使考慮到東南亞能夠以其低成本的勞動力優勢順利地承接中國低端產能,降低美國對中國的貿易逆差,但仍然解決不了G2進入了“修昔底德陷阱”的終極問題,作為新興崛起且比較優勢逐漸與美國趨同的大國,至少在美國看來,中國正在全方位地和美國爭奪戰略影響力和全球事務的主導權,並且越來越具有對抗性。在此背景下,全球經濟增長有可能出現停滯和混亂,且極容易催生全球各國經濟體以鄰為壑的貿易戰和匯率戰,如果進一步惡化甚至有可能演化為戰爭。

第三,暗黑時代,黃金作為人類信用體系的終極價值量度,避險價值將系統性提升。首先,在美元本位體系下,全球經濟在暗黑時代增長放緩,導緻美國加息進程放緩,名義利率提昇放緩甚至下降,而關稅以及以鄰為壑的匯率戰帶來的競爭性貨幣寬鬆使得通脹預期上升,美國實際利率將出現顯著下降;第二,從更長的歷史維度上看,G2的政經關係正在經歷不可逆的,系統性的,影響非常深遠的變化,美元作為全球本位貨幣的地位將遭到系統性削弱和挑戰,可能會出現失去美元“貨幣錨”的風險,人類紙幣體系信用將會系統性削弱,並出現一定時期“失錨”的混亂。那麼,在這樣的暗黑時代,黃金作為人類信用體系的終極價值量度,避險價值將系統性提升。

3.2.2. 實證案例:1985~1995年美日貿易戰,以及布什總統2002年發動“201條款”提高鋼保護性關稅

美國較具代表性的貿易戰有兩次,均是“暗黑世界觀”的生動案例。一是1985-1995年美日貿易戰,二是2002年布什總統發動“201條款”,提高鋼材保護性關稅。我們可以清楚的看到,以鄰為壑的貿易戰和匯率戰從來都是一個硬幣的兩面,兩者相輔相成,由此而來的各國貨幣當局的競爭性放水會系統性提高人類紙幣體系的水位,攤薄紙幣信用,均帶來黃金的大幅上漲。

1985年美日貿易戰開啟美元數年貶值之路,黃金迎來大漲。20世紀80年代,美國遭遇“雙赤字”難題,而日本經濟的高速增長使得美日貿易逆差的問題愈演愈烈,美國政府祭出了“匯率戰+貿易戰”的殺手鐧。

一是貿易戰,上世紀80年代,美國貿易代表前後總計想日本發起了24例301條款案例調查,幾乎全部迫使日本政府做出讓步和妥協,自願限制出口、開放市場和提高對外直接投資等;二是匯率戰,1985年9月22日,在美國主導下,美日德法英等五國在紐約廣場飯店舉行會議,力促力促美元對日元等非美貨幣貶值,美元自1985年開始也開啟了長達數年的貶值之路。在此背景下,1985-1988年三年內金價上漲了近60%。

2002年布什發動鋼材進口關稅同樣伴隨著美元的弱化,黃金表現不俗。 進入21世紀,全球鋼鐵行業面臨產能過剩問題,美國國內鋼鐵廠商經營困難,行業協會給政府施加了一定壓力。 於是以進口鋼鐵產品涉嫌違反“201條款”為由,美國國際貿易委員會展開了調查。

2002年布什發動鋼材進口關稅同樣伴隨著美元的弱化,黃金表現不俗。進入21世紀,全球鋼鐵行業面臨產能過剩問題,美國國內鋼鐵廠商經營困難,行業協會給政府施加了一定壓力。於是以進口鋼鐵產品涉嫌違反“201條款”為由,美國國際貿易委員會展開了調查。  最終於2002年3月5日,美國總統布什決定根據201保障條款,將對板坯、板材、長板等進口的主要鋼鐵品種實施為期3年的關稅配額或高達8-30%不等的關稅。這一舉措涉及到包括歐盟、中國等多個國家,隨後便遭到了反制行為,最終在WTO和各國的壓力之下,布什於2003年底取消了鋼材了保護性關稅。在2002年3月到2003年底這一年多的時間中,美元表現相對弱勢,而黃金的表現依然較好。從2002年3月290美元/噸一直漲到2003年底的410美元/噸,區間漲幅達到40%。

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回溯以上歷史,值得高度重視的規律是,貿易戰通常伴隨著匯率戰或偏弱的貨幣政策。邏輯上貿易戰一旦開打,強勢美元將抵消貿易戰的效果,因此較難與貿易戰共存。類似美日貿易戰,美國更是主動放軟本幣使自己佔據貿易戰的有利位置,2002年布什徵收鋼材關稅時的貨幣政策背景則是美聯儲進行了兩次降息。以鄰為壑的貿易戰和匯率戰如同雙生兒,兩者利益同源,相輔相成。退一步說即使美國不主動去挑起匯率戰,競爭性關稅的設置也會對他國形成貿易衝擊,他國有動力尋求本國貨幣的貶值以改善貿易條件,無形之中也對美國的貨幣政策和匯率政策形成壓力。  4. 黃金綻放:黃金迎來系統性配置的重大機遇

4.1. 再通脹世界觀:美國實際利率持續受到壓制,金價慢牛可期

短期看,3月下旬美國加息剛落地,實際利率見頂回落,金價反彈符合以往規律。美國加息在3月22日剛剛落4地,短期內名義利率提升的預期穩定,進一步加息需要通脹預期的進一步起來,短期實際利率見頂,金價反彈符合以往的一貫規律。

長期看,黃金系統性利空已出盡,再通脹進程對實際利率將構成系統性壓制,金價慢牛可期。 本輪美國加息的本質是貨幣政策回歸正常化。 2013-2015年,美聯儲的主要任務是讓市場逐漸接受鷹派政策基調,從2013年初停止進一步QE到2015年加息落地,使得名義利率回升預期逐步提升,同時經濟增長放緩,通脹預期也出現弱化,實際利率大幅提升,也對應著黃金的大幅回落。

長期看,黃金系統性利空已出盡,再通脹進程對實際利率將構成系統性壓制,金價慢牛可期。本輪美國加息的本質是貨幣政策回歸正常化。2013-2015年,美聯儲的主要任務是讓市場逐漸接受鷹派政策基調,從2013年初停止進一步QE到2015年加息落地,使得名義利率回升預期逐步提升,同時經濟增長放緩,通脹預期也出現弱化,實際利率大幅提升,也對應著黃金的大幅回落。  但2015年底美國第一次加息落地之後,實際利率開始觸底回升,美聯儲的主要任務已逐步轉向對再通脹的確認和被動性跟隨,總體態度是鼓勵再通脹,而非逆轉通脹,重回通縮。這就意味著名義利率的上調很難系統性超過通脹預期的上行,這一過程實際利率將受到系統性壓制。這使得黃金空出盡,下探風險非常有限(在每次名義利率加息之前可能會出現實際利率短期提升的階段,金價往往會出現小幅下跌,但跌幅有限),上行空間打開,慢牛可期。

4.2. 暗黑世界觀:貿易戰暗示暗黑時代將至,黃金有望金光閃耀
4.2. 暗黑世界觀:貿易戰暗示暗黑時代將至,黃金有望金光閃耀

4.2.1.此次貿易戰的獨特之處:特朗普之意不在逆差,而在遏制中國崛起

2018年3月22日,美方開啟301調查,要求對約500億美元中國進口產品徵收25%特別關稅,中方強勢回擊。3月22日,美國總統特朗普簽署行政命令,啟動“301”調查,要求對約500億美元的中國進口產品徵收25%的特別關稅,並採取其他措施應對中國強制美國公司將其技術和知識產權轉讓給中國國內企業的政策。這些政策加強了中國在其“工業計劃”中所闡述的先進技術領域取得經濟領先地位的意願,如“中國製造2025”。

“301調查”的法律基礎是美國《1974年貿易法》第301條,授權美國貿易代表可對他國的“不合理或不公正貿易做法”發起調查,並可在調查結束後建議美國總統實施單邊制裁,包括撤銷貿易優惠、徵收報復性關稅等。

美國東部時間4月3日,美國貿易代表辦公室發布對華“301調查”項下徵稅產品建議清單,涉及中國出口美國1300種獨立關稅項目、約500億美元出口金額,包括航空航天、信息和通信技術、機器人和機械等行業。此建議清單公佈後,將有60天的公示磋商期,到期將公佈對華301調查最終制裁清單。

數小時內,中方多部門相繼強勢回擊。4月4日下午,中方公佈對原產於美國的大豆、汽車、化工品等14類106項商品加徵25%的關稅的對等措施,涉及中國自美約500億美元進口額。

4月5日,特朗普要求美國貿易代表考慮對中國1000億美元出口商品徵收關稅。中國商務部新聞發言人表示:我們注意到美方有關聲明。在中美經貿問題上,中方立場已經講得很清楚。我們不想打,但不怕打貿易戰。

醉翁之意不在酒,特朗普之意也不在貿易逆差,而在遏制中國技術升級。和傳統的貿易戰不同,從征稅邏輯看,特朗普總統認為中國強制美國公司將其技術和知識產權轉讓給中國國內企業的政策損害了美國利益,因此要徵收等同於這些利益損失的關稅金額。從征稅領域看,大多並不是中國對美國嚴重順差的產品,因為中國擁有絕對比較優勢的低附加值製造對美國的巨大順差無疑大幅和長久地增進了美國福利,而主要針對諸如“中國製造2025”,這些中國亟待轉型升級的高端製造領域,包括航空航天、信息和通信技術、機器人和機械等行業。

事實上,即使按照最寬泛的HS兩位編碼大類口徑,我們也能看到,除了電氣設備、機械設備、家具燈具等領域中國對美國有顯著順差之外,其他領域的順差並不明顯,甚至諸如航空航天、雜項化學品、藥品、醫療等專用設備是逆差狀態。 顯而易見,此次美國啟動301條款對中國商品徵收進口關稅,並非為了解決貿易逆差,主要是以知識產權被侵犯為名,遏制中國在關鍵高端製造業的轉型升級和長遠發展。
事實上,即使按照最寬泛的HS兩位編碼大類口徑,我們也能看到,除了電氣設備、機械設備、家具燈具等領域中國對美國有顯著順差之外,其他領域的順差並不明顯,甚至諸如航空航天、雜項化學品、藥品、醫療等專用設備是逆差狀態。 顯而易見,此次美國啟動301條款對中國商品徵收進口關稅,並非為了解決貿易逆差,主要是以知識產權被侵犯為名,遏制中國在關鍵高端製造業的轉型升級和長遠發展。

事實上,即使按照最寬泛的HS兩位編碼大類口徑,我們也能看到,除了電氣設備、機械設備、家具燈具等領域中國對美國有顯著順差之外,其他領域的順差並不明顯,甚至諸如航空航天、雜項化學品、藥品、醫療等專用設備是逆差狀態。顯而易見,此次美國啟動301條款對中國商品徵收進口關稅,並非為了解決貿易逆差,主要是以知識產權被侵犯為名,遏制中國在關鍵高端製造業的轉型升級和長遠發展。

2018年3月9日,特朗普正式簽署關稅法令,“對進口鋼鐵和鋁分別徵收25%和10%的關稅”,關稅措施將在15天后正式生效。 徵收這兩項高關稅的依據是美國商務部進行的“232調查”。 根據美國《1962年貿易擴展法》第232條款,美國商務部有權對進口產品是否損害美國國家安全啟動調查。 美國商務部2017年4分別對進口鋼鐵和鋁產品啟動“232調查”,並於今年1月向特朗普提交了調查報告。

2018年3月9日,特朗普正式簽署關稅法令,“對進口鋼鐵和鋁分別徵收25%和10%的關稅”,關稅措施將在15天后正式生效。徵收這兩項高關稅的依據是美國商務部進行的“232調查”。根據美國《1962年貿易擴展法》第232條款,美國商務部有權對進口產品是否損害美國國家安全啟動調查。美國商務部2017年4分別對進口鋼鐵和鋁產品啟動“232調查”,並於今年1月向特朗普提交了調查報告。  中國商務部3月23日強勢回擊。對美國包括鮮水果、乾果及堅果製品、葡萄酒、改性乙醇、花旗參、無縫鋼管等產品,擬加徵15%的關稅,涉及美對華9.77億美元出口,對美國豬肉及製品、回收鋁等產品,擬加徵25%的關稅,涉及美對華19.92億美元出口。

值得高度重視的是,此次徵收關稅並非廣泛地應用於美國的鋼、鋁貿易夥伴,劍指中國、俄羅斯的意圖昭然若揭。第一,美國鋼、鋁的貿易逆差,很大程度上是根據各國比較優勢,全球化產業分工的結果,並非貿易夥伴之間的不公平競爭,特朗普對鋼、鋁開啟232調查,其實很大程度上是為了實現對“鐵鏽地帶”選民的承諾,象徵意義大於實質;

第二,中國對美出口鋼鐵、鋁占美國進口總量的比例很低,鋼鐵不到3%,鋁不到10%。美國商務部數據顯示,2017年前十個月對美出口鋼鐵最多的六大經濟體分別是加拿大、巴西、韓國、墨西哥、土耳其和日本,來自中國的鋼鐵僅占美進口鋼鐵總量的約3 %。美國鋁業協會數據顯示,去年1月至十月,加拿大,俄羅斯,阿聯酋,中國和巴林是美國進口鋁產品的前五大來源地,而中國對美國的鋁出口僅占美國總進口量的不足10%。

第三,該關稅法令推出後,特朗普總統先後豁免加拿大、墨西哥、澳大利亞、歐洲、韓國、阿根廷和巴西在內盟友的關稅徵收(並希望在4月底前結束與其他國家的關稅豁免談判) ,劍指中國、俄羅斯的意圖非常明顯。以鋁為例,加拿大和墨西哥2016年對美出口鋁產品共281萬噸,占美國當年進口量的47%,最先獲得豁免;阿聯酋作為第三大美國進口鋁來源地,考慮到該國是美國在中東最大的出口市場之一,且阿聯酋航空和阿提哈德航空均為波音飛機的大買家,阿聯酋政府也是美國軍火的大買家,阿聯酋關於豁免的談判空間較大。相比之下,俄羅斯、中國並未在豁免之列,劍指中俄的意圖昭然若揭。

4.2.2. 貿易戰暗示暗黑時代已至,黃金有望金光閃耀,大放異彩
4.2.2. 貿易戰暗示暗黑時代已至,黃金有望金光閃耀,大放異彩

短期看,美國共和黨在中期選舉中的政治訴求是主要矛盾。這決定了貿易戰相關的政治博弈不會輕易結束,甚至不排除逐步升級的可能,全球金融市場波動加大,黃金避險價值大幅提升。首先,美國11月份的中期選舉對美國共和黨和特朗普總統來說意義重大。一是美國國會參議員任期為六年、眾議員任期為兩年,因此每逢偶數年份都會有1/3的參議員以及全部眾議員要重新選舉,2018年也不例外,因此這涉及到共和黨在兩院是否能繼續掌握多數席位,同時還涉及36個州的州長和多個州的議會選舉,這對會接下來特朗普總統的連任以及美國的政治格局走向產生極其深遠的影響;

二是今年中期選舉由於涉及到州長的選舉,將會對重新劃分選區產生重大影響。美國人口普查局2020年會進行每10年一次的人口普查,普查結果是美國國會和州議會選舉選區劃分的基礎,並將於2022年選舉前正式生效。每個州重新劃分選區的程序有所不同,但在絕大多數州都是由州議會執行重劃選區的具體程序,而州長具有一票否決權。2018年當選的州長和一些州議員會在選區劃分中扮演重要角色,這一點也讓今年的中期選舉變得更加白熱化。選區的劃分最終將決定哪個黨更有可能贏得眾議院的席位。2010年人口普查後,共和黨利用在各州議會的優勢讓選區的劃分有利於本黨,從而得以在接下來10年的時間裡緊緊握住了眾議院的控制權。靠著劃分選區帶來的優勢,2016年共和黨雖然在眾議院全國投票中只獲得了50.6%的選票,但卻抓住了55.4%的眾議院席位。

三是2016年特朗普入主白宮,其票倉中很大一部分是來自美國傳統製造業密集的“鐵鏽地帶”(一般美國東北部、中心部和五大湖地區,這些地區曾一度以鋼鐵、汽車、冶金等傳統工業為驕傲,但是在全球化時代逐漸衰落),這些在全球化和QE中並未得益反而逐漸沒落的“沉默的大多數”,對貿易保護主義有著天然的擁護,特朗普的重要策略就是投其所好,夯實自己賴以上位的政治基礎。從時間上看,美國中期選舉通常在當年11月第一個星期後的星期二舉行,在此之前,特朗普政府的造勢活動理論上不應減弱,反而會逐步升級。事實上,隨著特朗普在2018年以來保護主義的政策導向愈發明顯,其民調支持率也出現比較明顯的回升,這顯然又給其帶來了正向激勵。

四是中國對特朗普濃重的重商主義施壓,採取“以牙還牙”的策略堅決回擊,這也進一步使得特朗普在中期選舉期間被民意綁架,騎虎難下,容易做出更加極端的政治表態。

五是美國對俄羅斯的製裁,以及美俄在敘利亞問題的衝突又進一步將國際地緣整治局勢增添不穩定因素。 美國財政部4月6日宣布,將對一批俄羅斯個人和實體實施制裁,以回應所謂的俄羅斯在全世界範圍內的“全部惡意行為”。 美國政府官員稱,制裁與俄羅斯在全球範圍內採取的行動有關,包括克里米亞問題、烏克蘭東部危機、敘利亞問題以及所謂試圖顛覆西方民主、進行惡意網絡攻擊等。
【安信有色齊丁團隊】黃金重磅深度:黃金綻放!
【安信有色齊丁團隊】黃金重磅深度:黃金綻放!

五是美國對俄羅斯的製裁,以及美俄在敘利亞問題的衝突又進一步將國際地緣整治局勢增添不穩定因素。美國財政部4月6日宣布,將對一批俄羅斯個人和實體實施制裁,以回應所謂的俄羅斯在全世界範圍內的“全部惡意行為”。美國政府官員稱,制裁與俄羅斯在全球範圍內採取的行動有關,包括克里米亞問題、烏克蘭東部危機、敘利亞問題以及所謂試圖顛覆西方民主、進行惡意網絡攻擊等。  4月10日以來,美國和俄羅斯在敘利亞問題上的衝突不斷升級,劍拔弩張。美國總統特朗普日前針對4月7日敘利亞東古塔地區化學武器事件表態,提出美方將在24至48小時內決定如何回應。而由於敘利亞問題,特朗普甚至取消了原定在秘魯首都利馬舉行的美洲峰會。

長期看,貿易戰壓制名義利率,與之伴生的匯率戰造成通脹預期加強,美國實際利率將系統性下降。一是貿易戰對全球經濟增長會帶來負面影響,名義利率加息預期放緩。儘管美國目前處於加息週期,但在貿易戰預期的衝擊下,近期美國長端名義利率已出現階段性下行,貿易戰如持續發酵,可能會反噬美國經濟,延緩甚至停止美國加息進程。二是徵收關稅以及競爭性放水展開匯率戰,可能提升通脹水平。綜合起來看,名義利率受壓制,通脹水平有望上升,美國實際利率將系統性承壓。

更深刻地看,全球貨幣體系“失錨”風險上升,黃金作為人類信用體系的終極量度,有望金光閃耀,大放異彩。中美“修昔底德陷阱”難以避免,G2對抗已經升級,以鄰為壑的貿易戰和匯率戰之下,全球金融市場進入“大放水+大波動”局面的概率加強,美元信用系統性削弱,全球貨幣體係可能會出現一段較長時間“失錨”的混亂,避險需求極強。黃金作為人類信用體系的終極量度,有望金光閃耀,大放異彩。

4.3. 兩種世界觀的統一:全球化分工正在經歷不可逆的重構,再通脹必然通向暗黑時代

前文我們用“再通脹世界觀”和“暗黑世界觀”表述了兩種截然不同的情景假設,但如果體會兩種世界觀的內在邏輯,即“全球化分工的不可逆重構”,我們就會發現,兩種世界觀最終有可能趨於統一,再通脹道路必然通向暗黑時代。

再通脹的邏輯主軸,簡單地概括即為“供給收縮至,需求漸次來”。供給側,2011-2015年的商品熊市帶來了廣泛的供給出清,並在2015年底第一次美聯儲加息前出現了全球商品的投降式殺跌,由此引發2016年全球廣譜商品的猛烈的去產能和去產量;再加上2016-2017年大部分大宗商品佔全球供應比例在40%-50%甚至以上的中國堅定實施供給側改革,使得供給收縮演繹到極致,2018年以後即使漲價引發資本開支增加,但由於商品的供應週期較長,供給端也缺乏彈性。

需求側,中短期的邏輯是歐美和中國共振向上,長期邏輯還要靠真正激活南亞等欠發達經濟體的工業化潛力。短期看,歐美經濟去槓桿、去產能比較徹底,已經從2016年以來持續健康復蘇;中期看,在歐美持續復甦的背景下,中國在供給側改革、金融去槓桿的政策推動下,也會逐步完成去槓桿、去產能,特別是房地產去庫存較為徹底、GDP的房地產引擎的實現降速之後,中國經濟也將逐步進入高質量的增長階段,實現與歐美經濟的共振向上。長期看,考慮到歐美成熟經濟體的增速有天花板,中國經濟增速也將進入降速提質階段,單獨靠歐美和中國難以持續提振通脹,再通脹的長期邏輯還要靠真正激活南亞等欠發達經濟體的工業化潛力。

激活南亞等欠發達經濟體的工業化,本質上是全球分工體系的重構。南亞等欠發達經濟體的工業化不是簡單的自我升級,而是在全球化背景下,通過自身勞動力、資源等欠發達經濟體所特有的比較優勢來承接產能轉移。而這一產能轉移的必然鏡像是當前中國作為全球製造業產能的中心,在供給側改革和振興高端製造業的政策導向下,低端的製造業產能的比較優勢已不復存在,相關產能將轉移到東南亞等欠發達經濟體,而自身將完成產業結構轉型升級,消費結構升級。

這種全球分工體系的重構蘊含著重大風險,“再通脹”必然通向“暗黑時代”。當前的全球分工體係可極端簡化為,消費國,生產國和資源國,分別以美國,中國和俄羅斯、中東為代表,而這個分工體系相應塑造了全球的貿易體系和貨幣體系。簡單地說,美國憑藉二戰中積累的科技、軍事等方面的巨大優勢成為消費國,總體特徵是大幅貿易逆差和美元輸出,充分享有鑄幣稅的終極利益;中國以勞動力等成本優勢成為生產國,總體特徵是大幅貿易順差和持續積累美元儲備;俄羅斯、中東地區以資源優勢成為資源國,總體特徵是大幅貿易順差和持續積累美元儲備。這個分工體系本質上是基於各國比較優勢帶來的正常產業變遷,推動了全球化進一步的融合和深化,為各國帶來了巨大福利增進;但是,這一分工體係並非千秋萬代,正在面臨不可逆的重構。

這種不可逆的重構包括三個方面,一是美國逐步趨於保護主義;二是中國轉型升級,並進一步擁抱全球化;三是中美的全球化分工的角色趨近,修昔底德陷阱不可避免。

第一,美國逐步趨於保護主義,全球地緣政治、經濟上掀起的風暴可能才剛剛開始。美國在消費國的定位下,傳統行業逐步在本土衰亡而由生產國和資源國接手,“鐵鏽地帶”的沒落滋生了失業增加、貧富差距加大、民粹主義抬頭,而在全球化中得益的跨國公司、精英階層卻在全球化分工的價值鏈最頂層變得日益壟斷,全社會基尼係數已攀升到戰後最高水平,這種階層撕裂正在潛移默化地影響美國的政治經濟生態,導致全球化對美國整體福利的邊際收益已經日益下降,直至以保護主義、民粹形象示人的特朗普上台,成為了與推行全球化的政策導向的重大的分水嶺。我們認為,特朗普掀起的貿易戰僅僅是這一政策導向的冰山一角,接下來在全球地緣政治、經濟上掀起的風暴可能才剛剛開始。

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第二,中國堅定推進改革開放,轉型升級,將在全球化進程中大幅受益。在上世紀90年代至今迅猛的工業化和2001年至今加入WTO擁抱全球化帶來了大宗商品的超級牛市,也使中國成為名副其實的世界工廠,已成為僅次於美國的第二大經濟體,積累了巨量美元儲備。但是,隨之而來的是人力成本的上升、環境的破壞、資源的流失以及產業低端化。當前的中國正站在從生產國逐漸向消費國轉變的偉大進程中,一方面是我們已經具備了向全球產業鏈高端轉型升級的基礎,另一方面也面臨劉易斯拐點已過,環境、資源不堪重負的重重壓力,具備轉型升級的必要性。  這個過程其實也就相應伴隨著前文所述的南亞等欠發達經濟體接過中國的接力棒,逐步承接傳統產業產能轉移,成為下一個時期的生產國;更要求中國要進一步的推進對內改革和對外開放,並通過全球化來打開中國高端製造的全球市場,消費全球市場更多的商品來增進國內福利。

第三,中國和美國的全球產業分工的角色開始逐漸趨近,“修昔底德陷阱”難以避免。修昔底德陷阱,指一個新崛起的大國必然要挑戰現存大國,而現存大國也必然會回應這種威脅,這樣戰爭變得難以避免。具體的看,中國的全球分工角色向美國趨同,在產業分工體系角度看,意味著正面挑戰美國價值鏈高端的壟斷地位;在貨幣體系角度,意味著人民幣在全球的結算份額逐步上升,美元的結算份額逐步被攤薄,人民幣開始威脅美國本位的鑄幣稅利益(事實上,數據顯示中國、俄羅斯的黃金儲備一直在穩步增長,為本國貨幣的國際化提供背書)。顯然,這是現存大國美國的終極利益所在,修昔底德陷阱難以避免,這也必然帶來全球貨幣體系的“失錨”風險。

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綜上所述,我們認為,由於再通脹的長期邏輯有賴於南亞等欠發達經濟體承接產能轉移,實現工業化;但其鏡像是中國和美國的全球產業分工角色逐漸趨同,威脅美國產業和貨幣霸權,陷入修昔底德陷阱,從而開啟暗黑時代的混亂模式。這意味著再通脹邏輯將必然指向“暗黑時代”。反過來看,如果再通脹的長期邏輯無法兌現,全球經濟重現停滯和通縮,暗黑世界觀下“以鄰為壑”行為的博弈結果也必然指向“大放水+大波動”,甚至難以避免戰爭的出現。  如果以上推演成立,“再通脹”和“暗黑時代”世界觀將實現統一,全球產業分工的不可逆重構將必然帶來黃金的綻放,黃金作為人類紙幣信用體系的終極量度,有望在這個過程中金光閃耀,大放異彩!

5. A股黃金板塊:估值持續去化,具備較強配置價值

A股黃金板塊估值自2016年至今持續去化。我們回顧2016年至今的A股黃金板塊和金價走勢,會發現一個重要特徵,就是在2016年初到2016年6月底,美聯儲“放鴿”到6月24日英國脫歐,金價出現了30~40 %的上漲,以山東黃金為代表的A股黃金上市公司出現了戴維斯雙擊,股價出現了波瀾壯闊的翻倍行情。但是,隨著2016年下半年英國脫歐帶來風險的逐步管控,金價出現回落,以山東黃金為代表的A股黃金股股價出現了持續下行。

事實上,2017年以來黃金價格在再通脹的進程逐步確認,美聯儲的連續五次加息均迎來了金價逐步震盪上行的局面,當前金價已經接近2016年6月底時1,377美元/盎司的前期高點,但黃金板塊的股價卻持續下行。 考慮到相關黃金上市公司的黃金產量持平或穩步增長,金價的上揚必然會帶來EPS的改善,但股價持續下行則意味著估值的持續去化。

事實上,2017年以來黃金價格在再通脹的進程逐步確認,美聯儲的連續五次加息均迎來了金價逐步震盪上行的局面,當前金價已經接近2016年6月底時1,377美元/盎司的前期高點,但黃金板塊的股價卻持續下行。考慮到相關黃金上市公司的黃金產量持平或穩步增長,金價的上揚必然會帶來EPS的改善,但股價持續下行則意味著估值的持續去化。

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一旦金融屬性得以催化,黃金股易迎戴維斯雙擊。黃金股的估值彈性主要取決於金融屬性對金價的影響。和其他金屬品種類似,黃金股的估值本質上是金價上漲的二階導數,如果金價加速上漲,估值必然提升,加速度下降,估值下降。我們發現,黃金價格的決定因素中,其商品屬性帶來的影響是比較微小的,更多的是金融屬性所決定,這意味著黃金產量即使在金價大漲中放量,並不會對金價造成壓制。真正決定黃金股估值的是以上我們探討的金融屬性對於金價的影響,而金價既然受本身供需影響較小,一旦相關因素對其催化,金價彈性很大,且難以證實和證偽其漲幅,這意味著其“估值頂”難以確定,黃金股的戴維斯雙擊的強度會很大。  估值提升潛力較大,A股黃金板塊具有極強的配置價值。我們認為,考慮到黃金在短期、中長期具有系統性的避險配置價值,金價短期、中長期均具備上漲的較強動能,再加上A股黃金上市公司估值去化較為徹底,與海外同類上市公司相比估值也無顯著高估,A股黃金板塊估值提升潛力較大,具備極強的配置價值。綜合考慮上市公司礦產金市值比、其他業務佔比、業績彈性以及外延併購預期和能力,建議重點關注山東黃金、赤峰黃金、湖南黃金、紫金礦業、中黃金、西部黃金等相關標的。白銀板塊亦要重視,重點關注銀泰資源(擁有玉龍礦業銀鉛鋅礦,以及東龍、白山、灘間山金礦)、興業礦業、金貴銀業、盛屯礦業、盛達礦業等相關標的。

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